研究金融危机运动和发展的规律

未知

11-11, 2010

dissertation题目：翻译Dissertation-Banking Crisis
dissertation语种：英文
您的研究方向：金融
是否有数据处理要求：否
您的国家：英国
要求字数：19713
dissertation用途：硕士毕业dissertation Master Degree
是否需要盲审（博士或硕士生有这个需要）：否
补充要求和说明：
截止日期：2010-9-23 [email protected](QQ1455780998)

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金融危机的产生，影响及对策

Introduction

英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯曾经讲过：历史上堪比1929年经济大萧条的惨烈状况也就是前后共400年的黑暗时代了,这两个历史时期至少有一点看来确实是相同的，那就是，人民虽然身受其害，却都不懂得是什么在作祟 1929年大萧条恐怕是人类关于商业活动的全部记忆中印象最为惨烈的历史事件了，而就在80年之后，美国再次陷入了次贷危机这样一个泥沼，不过经济学界普遍认为，现在的情况看起来比#p#分页标题#e#1929年更糟。一夜之间，贝尔斯登、房地美、房利美、雷曼兄弟、美林、美国国际集团等，金融巨头一个接一个地倒下，曾经笑傲全球资本市场的美国五大投资银行，只有高盛和摩根士丹利还在苦苦支撑。人们不禁要问:金融危机因何产生?本文首先透彻地进行金融危机的因素分析---金融市场信息不完全理论、信贷规模对经济规模的影响、经济基础的衰败、危机心理预期导致资金链的断裂。通过分析2008年美国次贷危机的成因从中归纳总结出结论:危机最初表现为房地产市场的瓦解,而后呈现出银行、股票市场出现崩溃的复杂症状。在经济全球化日益增强的今天,全球性金融危机的爆发对世界各国经济都有全面性的打击从而导致全球的经济衰退 ,我们应当认真研究金融危机运动和发展的规律,尽量防范并消除其消极影响。

一、金融危机产生的主要因素

　　1.20世纪80年代以来经济学家把信息不完全理论引入到对金融市场的研究领域。Gertler、Bernanke和 Gilehrist #p#分页标题#e#等人的研究表明：与产品和要素市场相比，金融市场更是一个信息不完全的市场。在金融市场上，信息在借贷双方的分布是不对称的，借款人对其借款用于投资项目的风险和收益拥有更多的信息，而投资者对影响投资收益的所有变量都存在一定程度的信息不对称问题。信息的不完全性影响了金融活动参与者行为的均衡性以至金融资产价格的均衡性，这2个不均衡造成了金融活动中的“逆向选择”和“道德风险”的问题出现。信息不对称性影响了金融活动的合理性，使金融市场的完善性降低。“逆向选择”降低了金融市场优化配置资源的效率，“道德风险”削弱了金融市场的资金流动能力。当遇到大的金融灾难时，如墨西哥、亚洲金融危机的爆发，使这些国家的金融资产的价格跌到低于其基础价值以下的水平。外国直接投资往往在这时大举入侵，趁机大量的购买廉价资产，许多重要的国内公司被外国公司控制。这是当代世界资本跨国流动快速增长导致金融危机后的一个新的特征。

　　2.金融机构在信贷市场上发放贷款时关注的是贷款利率的高低和风险大小，但是，金融机构获取的利息高低本身也会影响贷款风险。利率的逆向选择效应会使潜在资产投资的借款人产生分化。既然借款人具有不同还款能力，金融机构就必须清楚哪些是最有可能还款的借款人。金融机构对借款人的有关信息无法全面了解，所以在鉴别时，利率便成为一种检测机制或信号。但贷款利率的提高可能把优质的借款人挤走，而留下高风险的借款人。那些从事高风险投资项目的个人和公司愿意支付最高的利息率。如果市场利率因信贷需求增加或货币供应量减少而有较大幅度的上升，信贷风险低的借款人就可能不再借款，而信贷风险高的借款人却仍然愿意借款。逆向选择的风险因此而增加，贷款人将不再提供贷款或提供较少的贷款。贷款的大幅缩减将导致投资和总体经济活动水平缩减。#p#分页标题#e#2008年美国金融危机后欧盟难以避免地成为危机的重灾区之一，其经济衰退程度比金融危机的始作俑者美国更为严重。2009年一季度，欧盟国内生产总值下跌了2.5%，成为欧盟有史以来降幅最大的季度。与之相比，美国2009年一季度经济衰退仅为1.6%，与欧元区2008年四季度的数字基本持平。严重的经济衰退对国际直接投资形势产生了很大的负面影响，欧盟对外投资也随之出现了一些值得关注的阶段性特征和战略变化。

2004年至2007年，欧盟对外直接投资一年攀一个台阶，从1423亿欧元增长至4842亿欧元，年均增长近50%。（See Chart 1）然而，受金融危机影响，2008年欧盟对外投资规模大幅下降，27个盟国在这一年的对外直接投资规模降至3544亿欧元，比2007年下跌27%。与此同时，全球对外直接投资规模也出现大幅下降，从2007年的11297#p#分页标题#e#亿欧元锐减至2008年的7885亿欧元，导致欧盟对外直接投资额占世界投资总量的比重不降反升，由2007年的43%上升至2008年的45%。Chart 1. Globe, European Union and UK Direct Investment 2004-2008 (In Hundreds Million of Euros)

3.企业过度利用债务融资是造成金融市场运行不稳定的一个重要的潜在原因。一旦市场对流动性的预期产生变化，低流动性资产便大幅度跌价，使投资者对高负债经营的企业产生怀疑，继而债务流动的链条断裂，靠借贷维持经营的企业难以为继，就会产生普遍的金融恐慌。美国经济学家Kenneth Arrow在修正一般均衡理论时认为，经济决策环境的信息是不完全的，信息的增加，只能意味着不确定性的一定程度的减少。Kenneth Arrow分析了不完全市场和经济行为人信息非对称问题，认为只要经济存在着不稳定性，就会有通过获取信息减少不确定性的可能，在不确定性增加的环境中，信息的价值是显而易见的。因为不确定性有经济成本，所以减少不确定性就是一种经济收益，信息的价值就体现于这一收益之中。金融市场中信息不对称现象的出现，导致了逆向选择和道德风险问题，由此而产生了市场的有效运作。当金融市场中的逆向选择和道德风险问题不断积累到致使市场不能有效地在投资人和融资者之间融通资金时，金融危机便产生了。解决金融市场信息不完全问题的办法包括：政府增强管理的透明度以增加金融市场的信息发布等。银行是专门从事信息收集的金融机构，便利了经济社会中的生产性投资。金融危机中一些银行的倒闭减少了通过银行进行的金融中介活动，并导致投资缩减和总经济活动水平下降，因而使社会信息总量大幅下降和不确定性急剧增大，危机进一步深化。#p#分页标题#e#

4.非金融部门资产负债表状况恶化也是形成金融危机的一个重要因素。资产市场价格急剧下降能加剧金融市场上的逆向选择和道德风险，从而引发金融危机。由于证券市场上股票价格计量的是公司的净值，股票市场的下降便意味着公司净值的下降。公司净值有与抵押品相类似的作用，股票市价下降引致公司净值的下降使贷款人不愿意提供贷款。另外，由股市下降引致公司净值下降，刺激了借款人从事风险投资。因为一旦投资出了问题，借款人承受的损失是比较小的，这会导致道德风险增大。道德风险的放大使得贷款人没有积极性发放贷款。这就是为什么股市下跌，公司净值下降导致贷款减少和经济活动水平下降的另一个原因。

2008年夏天美国次贷危机爆发后，美国经济主要指标全面衰退。并且，这次由次贷危机引发的全球金融体系危机仍在蔓延之中，尤其是接踵而来的全球经济衰退风险日益加大，这一场“百年一遇”的危机未来走势仍存在诸多不确定性自2007年2月13日美国新世纪金融公司发出2006年第四季度盈利预警，美国次级抵押贷款风险浮现开始，次贷危机开始逐渐显现。2008年9月15日有着158年历史的雷曼兄弟公司宣布申破产保护;#p#分页标题#e#同一天，美国银行以约440亿美元的价格收购了华尔街投行美林公司;美国国际集团(AIG)的信用评级下调。美联储前主席格林斯潘称，美国遭遇了“百年一遇”的金融危机。那么，什么是导致美国这场危机的根源。而政府又该如何去防范金融危机呢。

二.Methodology

金融危机的发生是一个复杂的，多方原因造成的最终后果。就像蝴蝶效应一样，金融危机乃至经济危机的发生是由一系列的人们在经济运行中的实行的不符合经济发展规律经济行为造成的最后的重大影响。所以，我们需要从经济运行的各个方面中去分析及寻找答案。政府，经济个体以及银行是金融危机的主要参与者，因此本文将从政府，经济个体以及银行这三方的经济行为来寻找原因并且分析次贷危机发生的根本原因：

1.政府的经济金融，及货币政策是否符合经济发展的规律；

2.政府及监督机构有没有在经济运行中的起到合适监管及调整的作用；政府的应对政策及能力对于经济，金融的发展方向的引导；

3.经济发展的平衡对于经济的影响；

4.人们的经济行为是否符合目前的经济承受能力；

5.金融衍生品的巨大利润诱惑及危机；次贷产品如何导致金融危机的爆发；

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6.投资银行如何利用金融产品套取巨额利润，从而造成经济危机；

7.人们的经济及投资心理对经济发展的影响；

8. 财务，会计制度是否符合经济快速发展的要求；

9. 银行的对于经济发展的及金融危机的重大影响。银行是经济发展的纽带，就像血管为身体各个部位提供血液一样，银行对经济运行中的各方各面提供资金的支持，使经济能够循环起来。

通过以上这些研究方向，我们就可以从各个经济环节的细节中了解到次贷危机是如何发展到金融危机又如何演变为重创世界各国的经济危机。研究清楚金融危机发生的根本原因是本文的最终目的，因为我们只有真正的知道发生金融危机的原因后，才可能采取措施从源头去遏制及控制金融危机的再次发生及影响的扩大化。这样才能使社会经济发展始终处于正常的发展轨道上，降低经济运行中的风险。

二次贷危机发生的原因分析

美国长久以来的经济政策导致了鲜明的贫富两极分化，自1971年8月15日美国时任总统尼克松宣布美元与黄金挂钩，世界逐步进入跨国金融垄断资本主义阶段以来，资本全球调度导致美元滥发，1971年至今，全球基础货币供应量呈数十倍增长，全球物价飞涨，世界平均通胀水平日益增加，由此导致的贫富分化问题也逐渐恶化，次贷危机的深层次根源，实际就是两极分化的结果。正是由于处于社会底层民众经济条件差，甚至没有住房，宽松的次级贷款政策极大的点燃了民众购房的热情，推动了美国房市的繁荣，吹大了美国房市泡沫。然而，当贷款优惠时间结束。贫困的民众无法偿付房贷的时候，这一庞大的金融链条便开始从根部断裂，并最终导致次贷危机的爆发。#p#分页标题#e#

当然，即便有丰厚的贷款优惠政策，如果贫苦民众能够冷静的看待，这场危机或许也能避免，然而这些民众在当时美国经济一片大好，房市节节攀高的环境下，高估了自己的偿付能力。甚至有相当部分的贫苦民众贷款购房是为了在繁荣的房市中炒房挣钱。同时华尔街金融巨头更是把人性的弱点表现得淋漓尽致：对财富的贪婪追求、在金融操作过程中的种种欺诈，正是导致这场危机爆发并广泛传播的根本原因。美国作家理查德- 比特纳2008年7月出版的《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》，仅从书名就一针见血的揭示了次贷危机爆发的根本原因，书中所描绘的篡改信用、放大收入等行为极大的扰乱了信贷市场，为了获得更多的贷款以及更大的利益，从普通民众到金融机构，这种欺诈行为蔓延在金融领域的各个角落。

持续升温的美国房价在2004年时上涨幅度比正常情况高出了30%，美国总体房价比实际价值高出15%以。鉴于此，自2004年6月起，在美联储连续17次加息的影响下，美国房市开始逐步降温。穆迪2008年3月19日发布公告称，用于衡量美国商业房地产价格的穆迪/REAL商用物业价格指数#p#分页标题#e# 1月份下降0.6%，美国房价连续下滑已经逐渐扭转了美国过去几年房价的持续上涨幅度。至此，美国房市逐渐萎靡、次贷危机愈演愈烈，并逐步蔓延到与次贷相关的金融市场各个角落。因此可以说，美国政府的利率政策正是导致次贷危机爆发的导火索。

1.宽松的信贷条件和日益膨胀的住房泡沫

格林斯潘曾被誉为“世上最伟大央行行长”，他在担任美联储主席期间创造了辉煌的纪录，美国经济在他的带领下出现了长达十年的持续增长。在面对亚洲金融危机、科技股泡沫破灭以及“9-11”恐怖袭击事件等一系列重大危机时，格林斯潘的宽松货币政策使美国经济得以很快摆脱困境，但是，在他退休两年后，经济界却发出这样的疑问：格林斯潘也许对次贷危机的负有一定的责任。

住房贷款审查的批准是非常严格的程序。按揭贷款的提供者要求借款者既要有充足的收入又要有一大笔存款来支付首付。可是，自上个世纪90年代中期以来，获取住房贷款变得极其容易。为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，布什在格林斯潘支持下推行令富人受益的减税政策，为了促进经济增长和就业，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由#p#分页标题#e#6.5%降至1%的历史最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多的生活状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中，“在经济形势一片大好，房屋价格节节攀高的环境下，民众认为即便是无力偿贷卖掉房屋，自己也不会吃亏。”正是市场对美国房市前景普遍预期过高，极大的刺激了美国房市，房价在1996年至2006年飞涨了大约85%，为次贷危机的爆发埋下了种子。格林斯潘在2007年12月12日出版的《华尔街日报》发表文章，首度承认他任职期间施行的低利率政策可能助长了美国房地产泡沫。

Chart 2. Federal Funds Rates

Chart 3. US House Price

2.华尔街对金融衍生品的滥用

　　美国的金融衍生品在近几年发展很快，其复杂程度也日益加剧，正常意义上来说，提供按揭贷款的银行通常都把按揭贷款当作一种优良资产持有到期并赚取相应月利润以及银行资金成本之间的利差，这样做在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性，但是这种金融产品一开始并不适合华尔街的运作，因此在将按揭贷款证券化并产生第一只#p#分页标题#e#Global collateralized debt obligations之前，这类产品并没有获得华尔街的青睐，CDO的出现使得资产证券化产品风险划分更细致，投资受益率也更高，同时也极大地激起了华尔街的热情。打着金融创新的口号，华尔街大举涉足次贷领域，并迅速推高其规模。2004年，全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模达到5520亿美元。

Chart 4. Global CDO Market

为了追求利益的最大化，华尔街投行将原始的金融产品分割、打包、组合开发出多种金融产品，根据风险等级的不同，出售给不同风险偏好的金融机构或个人，在这个过程中，最初的金融产品被放大为高出自身价值几倍或十几倍的金融衍生品，极大地拉长了交易链条。从本质上看，这类金融衍生品并没有降低投资的风险，它仅仅是将风险进行转移，而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。以至到后来，买家看到的这类金融产品，除了投资银行提供的数字以外，根本无法判断资产的质量。

Chart 5. US Mortgage Bond Market

因为CDO等金融衍生品蕴含的巨大利润，美国几乎所有金融机构都参与其中，商业银行、保险机构等等，都大量持有CDO等债券，无论美国本土还是海外，越来越多的投资者开始了对这种金融产品近乎疯狂的追求。美国房地产的泡沫，也通过这类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，这也正是次贷危机为什么能够波及到全球范围的原因。

#p#分页标题#e#金融衍生品是一把双刃剑，它的确拥有活跃交易，分散风险的功能，但如果不加监管控制的滥用，它凭借杠杆效应掀起金融波澜的能力便会显现。一旦危机爆发，金融衍生品的这种杠杆效应以及风险的分散性，必将极大地扩张危机的广度和深度。在过去的十年当中，金融衍生品已经被华尔街的投资银行过度发展了。

Chart 6.Traditional and Sub-prime Mortgage Models

3.华尔街激进的财务政策和侥幸心理

流动性过剩致使资本不断涌入美国住房市场，为了谋求更多的经济利益，也为了不致让这些日益膨胀的资本影响次贷市场发展，华尔街以疯狂放贷作为解决方案，花样繁多的月利率、甚至零首付的出现，极大刺激了次级按揭贷款市场。在这样的背景下，按揭贷款的流程变得日益简单，有的按揭依据完全凭借借款者自己填报的虚假收入作为依托，甚至有的按揭贷款额竟然大于实际总房价。至此，借贷标准变得名存实亡，2006年的美国房屋按揭贷款甚至平均只有6%的首付款比率。当房市萧条，次级贷款者无资金偿还债务的时候，危机便以极快的速度蔓延开来。

Chart 7.US Mortgage Monthly Average Interest Rate 2006

华尔街在财务上过于激进，这也直接导致了困境的生成。在无限放大的利益面前，华尔街日益变得疯狂。在对CDO的追逐中，华尔街日益提高资产权益比率，与此相对应的是，各家投行的杠杆率也逐渐变得越来越大。2003年底，美林的资产是其所有者权益的17.9倍，而到了2007年中期，美林的资产达到了其所有者权益的27.8#p#分页标题#e#倍。受危机影响最深的雷曼兄弟，同期杠杆率甚至高达31.7倍。对利益最大化的追求也令公司领导者丧失了理智，雷曼兄弟便是华尔街的一个缩影。就在2007年贝尔斯登、美林纷纷为减值做准备的时候，雷曼兄弟首席执行官福尔德尔仍然坚定地说：“我们的目标股价是200美元。”当次贷危机逐步显现之后，福尔德仍然固执地认为抄底的时机已到，大量购进与次贷相关的金融产品，这直接加速了雷曼最终的破产。

Chart 8. US Investment Bank Asset liability Ratio

Chart 9. Five US Investment Banks Leverage Ratio

不可否认，华尔街不可能觉察不到近几年如日中天的次贷市场上的风险，但是对利益最大化的追求致使华尔街普遍蔓延着一种侥幸心理，这也是导致华尔街众多金融巨头折戟沉沙的原因之一。直到2008年6月，福尔德尔仍然对外宣称雷曼兄弟资本和流动性状况处于前所未有的强劲水平。

Chart 10. US Investment Bank Industry Leverage Ratio

4.监管机构的失职与政策的失误

次贷危机产生的深层制度原因就在于对金融监管存在缺陷，美国金融监管机构对次贷及各类衍生产品的发行规模和数量没有控制，监管力度的松懈以及对市场潜在金融风险的忽视，都是监管不力的表现。放松监管一向是格林斯牌所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋#p#分页标题#e#;美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性，后来在大范围调低次贷相关产品的评级时，极大打击了投资者的信心，加深了投资者的恐慌情绪，最终导致全球范围内的恐慌。

自上世纪90年代末美国监管机构放宽对银行和证券公司的监管之后，银行和证券公司可以合法地把很多亏损的投资科目不列入“资产负债表”以达到迷惑投资者的目的。在这样的背景之下，监管机构本应当从现实出发制定新的更加详尽的规定，以打击这种有害金融市场的行为。但是遗憾的是，监管机构的失职在一定程度上纵容了这类对市场有害的行为，并为最终危机的爆发酿下了恶果。

美国证交会近几年实行的“裸卖空”措施，也是造成危机迅速扩大的一个直接原因。出现溃败征兆的雷曼兄弟正是在“裸卖空”的影响下，被快速完成了致命一击。对冲基金仅仅用了不到两个月的时间，就将雷曼股价从20美元一路拉下到了2美分。这种对投资者信心的极大打击也导致更多的股票持有者抛出持有的债券。

监管部门的失职与政策上的失误间接的促发了次贷危机的大规模爆发。美国政府去年不得不调整措施以加大监管力度，2008年9月19#p#分页标题#e#日美国证券交易委员会再度宣布暂时禁止针对包括商业银行、保险公司在内的799只金融股的卖空操作。

5.信用评级机构的失职

次贷危机爆发后，穆迪、标准普尔、惠誉等主要评级机构成为最直接的批评对象。各评级机构被认定过高的提升了次贷产品的评级，并极大地促进了次贷市场的发展，这些评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这种评级制度上的漏洞已经引起广泛关注。

金融衍生品的发展，有利于资金使用效率的提高，但其定价和交易则有赖于准确的市场评价。当市场评级机构这一环出现问题的时候，信任危机也便随之开始了。全球投资者正是出于对美国三大信用评级机构的信任，才能够放心大肆购买次贷相关产品，可正是这些评级机构评定的同美国国债相同级别的3A级证券，却在一夜之间成为投资者手中的垃圾。同时，信用评级机构对次贷相关产品的重新评级，也导致了市场的恐慌，加速了危机的传播。自从2000年美国大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直给与最高信用评级，在2008年7月以后又大范围跳低几乎全部次级债券的评级。仅在7月10日一天，穆迪就跳低了超过400种此类证券的评级，这极大打击了投资者的信心，也成为了次贷危机造成全球范围内投资者恐慌的直接导火索。

Chart 11.TABX Index(CDO Price Index)#p#分页标题#e#

次贷危机爆发后，美国政府开始加强对评级机构的监管，欧盟委员会也于2008年8月16日宣布着手调查主要信用评级机构在次贷危机中迟缓表现的原因。

6.美国政府对危机认识不足、处理不力

2007年4月2日，美国第二大次级贷款抵押机构—新世纪金融公司向法院申请破产保护，这是美国房市降温以来最大的一起次级贷款抵押机构倒闭案，却并没有引起美国政府的重视，美联储仍简单地认定这仅仅是单个机构运营的问题，并非一场危机。直到2007年7月贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌之时，美联储才作出反应，向金融体系注入流动性以增加市场信心，并始终认为形势可控。

直到房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）危机、雷曼破产以及美林被收购等事件的发生，美国政府才充分认识到次贷危机的严重性，并陆续出台救援方案和措施以求应对。2008年9月7日#p#分页标题#e#，美国政府宣布接管“两房”，美财长保尔森无奈地表示，房利美和房地美规模太大，与美国金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。至此，美国政府大规模救市举动开始。

但是，接管“两房”的拯救行动却引发了一场争论。反对者普遍认为美国一直以来奉行的自由市场原则，政府的直接干预破坏了美国金融自由化的监管秩序。另外，政府的救市举动也被反对者理解为，用全体纳税人的钱拯救因为贪婪而陷入破产危机的金融投机者。在这种争论和指责的压力之下，美国政府放弃了雷曼。随着雷曼的倒下，危机变得越来越不可控制，当美国政府意识到危机的严重性时，拥有158年历史的雷曼兄弟已经破产，美林银行也被收购，金融市场已陷入剧烈的震荡之中。2008年10月3日美国国会才通过了一项总额达7000亿美元的金融救援计划，以赋予政府广泛权力购买金融机构不良资产，阻止金融危机加深。自危机初露端倪到集中爆发，美国政府的救援举动实在是有些跟不上节奏。这种对危机认识的不足和干预措施的滞后也放纵了危机的爆发和影响范围的扩大。

7.金融媒介功能丧失导致经济活动停滞

2007年8月，已高度杠杆化的金融机构持有大量违约美国次贷产品的消息遭到披露，遂引发了金融市场的海啸并演变为全球金融危机#p#分页标题#e#。在接下来的一年里，投资者不断要求银行提供更多的缓冲资本，这使得本已受到重创的银行更加举步维艰。但最终，银行为巩固其资产负债表付出的努力化为泡影，伴随着2008年9月雷曼的破产，作为全球经济核心的金融体系崩溃了。

出于对偿付能力的担忧，所有的银行都停止放贷。公司债、商业票据以及其他很多金融产品的发行也大大减少。以信贷融资为基础的经济活动开始止步不前。在短短的几周内，全球贸易额迅速萎缩，其速度之快、程度之深足以让我们对全球经济、金融一体化深信不疑。我们看到，全球制造业的产量从2008年10月份开始呈现出直线下降态势，特别是美国制造业产量一直持续减少。

在2008年8月之后的数月间，危机仅停留在金融领域。当时非金融领域的资产负债表和现金流都保持着正常状态。但是从2008年秋天开始，危机逐渐从金融领域向其他领域扩散。全球股市自2007年10月末攀升至高位后开始逐步下跌，在雷曼破产前的一年时间内，全球股市共蒸发16万亿美元的市值。但仅在雷曼倒闭后的10周之内，全球股市跌幅就超过了50%，其损失达到35万亿美元，较此前扩大了一倍多。此外，全球因资产价格下跌而导致的家庭财富缩水超过数万亿美元#p#分页标题#e#(仅美国就损失了4万亿美元)。加上未上市公司和非法人企业的损失，全球资本市场损失应该超过了40万亿美元。这个数字相当于 2008年全球GDP的三分之二。

Chart 12. Globe Stock Market Sharp Decrease After Banking Crisis

由于企业贷款、住房抵押贷款及其衍生产品需要股本资金的支持，因而40万亿美元的损失对全球金融危机产生了重要影响。事实上，上述证券产品一般被用作融资抵押物，一国的储蓄借此得以转化为投资进入实体经济。

在过去的几十年中，因金融媒介失灵而阻碍国家经济发展的案例屡见不鲜，其中最有代表性的当属上世纪90年代日本的金融危机。虽然学术界关于股价对经济活动是否存在直接影响仍存争论，但我们通常更倾向于认为股价与实际经济活动并无联系，将股价的波动视为“账面的”利润或损失。不过，账面利润的蒸发对全球经济活动的紧缩作用十分明显。众所周知，家庭财富对个人消费支出存在影响，而股价对私人资本投资也存在类似的重要影响。以公司股价代替资产价值作为参数，研究结果显示，公司股价自1920以来与工厂订单数量呈现出高度的相关性。并且两者的相关性一直延续到今天，即使是在近期私人资本投资剧烈波动的情况下也是如此。研究表明，1991#p#分页标题#e#年至今，股价每变化10%可使实际资本支出同方向变化3%。这一分析告诉我们，近期全球经济活动下滑同股价的下降必然有着直接或间接的联系。

要完全弄清楚经济活动和股价相互关联、相互作用的复杂原因与机理是非常困难的。当然，如果股价能够完全反映出各经济变量的波动的话，那么资产价格就成为了内生变量，也就没有那么重要了。然而，实际情况并非如此。影响股价波动的一个重要因素是人类的天性，人们情绪的反复无常在很大程度上影响了股市的涨跌。股市周期不仅仅是对将来经济走势的预测，还将决定未来的经济走势。

在大部分商业周期中，股价都受到人们对其盈利的预期以及经济活动的影响。但当经济处于拐点时，股价会表现出非常强的独立性。这也是众多经济周期分析师将股价作为一个领先指标的原因。

三.金融危机后全球经济的发展趋势

1：全球经济将在谷底徘徊2~3年时间。

从各主要经济体的表现来看，全球经济正在“探底”，甚至某些国家的经济已长出了复苏的“绿芽”。因此一些乐观的人士开始谈论“后危机时代”。相关人士没有这么乐观，虽然全球经济全面下跌的过程已基本结束，但停止快速下跌甚至出现某些回暖或反弹，并不意味着危机的#p#分页标题#e#“病根”已解除、经济已走出低谷、新的经济增长动力已经形成。从历史上类似大危机的经验来看，经济很可能在谷底徘徊多时，甚至出现反复“探底”现象，如1929年的“大萧条”就持续了13年时间，日本上世纪90年代的“银行坏账危机”耗时7年之久。

虽然这次全球各国政府为了应对危机采取了强有力的宏观调控政策，而且已产生了一些实际效果，但我们不能对此期望太高，因为目前的止跌回暖带有明显的“政策性回暖”性质，能否持续还需打一个问号，只有出现“基本面回暖”才是可持续的。

就业是反映经济基本面状况的硬指标，国际劳工组织(ILO)预测：到2009年年底，全球失业人口将上升到#p#分页标题#e#2.1亿，失业率升到 6.5%~7.1%。6月份，美国的失业率达到9.5%。可见，全球的就业形势仍十分严峻。同时，全球贸易和外国直接投资也很不乐观，世界银行、世界贸易组织、国际货币基金组织和经合组织分别预测2009年全球贸易将下降6.1%、9%、11%、13.2%。联合国贸发会议预测，2009年全球外国直接投资也将大幅下降，其中发达国家下降60%，发展中国家下降25%，转型经济体下降40%。

Chart 13.US Unemployment rate

而且，要解决造成危机的一系列“病根”，如庞大的经济泡沫、超过60万亿美元的金融“有毒资产”、海量债务、国际经济不平衡、国际货币体系危机#p#分页标题#e#和全球治理缺失等，绝非一朝一夕之功。只要这些“病根”还在，走出危机就不会那么容易，全球经济在谷底徘徊2~3年应是比较保守的估计。

2：将可能出现较长时间的“美元疲软”。

新世纪以来，美元呈现出加速贬值的趋势，自2001年至今，美元对欧元已贬值了30%以上。在全球经济危机爆发后，因为各国资金避险和美国应对危机的短期需要，美元有些“回光返照”。但这只是暂时的。当前，美国经济的最大问题是其巨大负债已超出了自身经济的承受能力，也就是说，如果美国不依靠美元霸权和军事外交霸权，光靠自身的经济增长收益已不可能正常还清现有巨额债务。截至2008年1月美国全部黄金、特别提款权和外汇资产共720亿美元，远不足以平衡13万亿美元境外资产债务。2009年3月17日，美国#p#分页标题#e#10年期长期国债利率一度攀升到3.01%。因此，对美国来说，成本最低、效果最好的还债途径是发行美元，这种途径可以让全世界分担美国的债务负担。

事实上，美国也正在这么做，美联储已于2009年3月买了3000亿美元的美国长期国债。而且，为了应对危机，美国政府的财政赤字将创新高，据估计2009年美国财政赤字将超过1.8万亿美元。对美国来说，发行美元也是解决财政赤字的最佳途径。同时，发行美元，美国还可以享用铸币税、提高出口竞争力等多重好处。

然而，滥发美元难免有巨大的副作用。一方面，美元发得越多，美元就越贬值;另一方面，美元发得越多，美国的国家信誉就越会遭受损失。对美国来说，发行美元只能带来短期的效应，也将带来长期的恶果――“美元疲软”甚至“美元危机”。

3：全球性通货膨胀难以避免。

几年前的全球性通货膨胀仍历历在目，让人们始料不及的是，全球经济危机还未过去，新一轮全球性通货膨胀的已经开始。虽然目前世界各主要经济体的物价指数很多为负，呈现出通货紧缩的状态，但这只是暂时现象。在资产价格泡沫的刺激下，通货膨胀这只#p#分页标题#e#“困兽”只要走出牢笼，就会在人们不经意间猛扑过来。

之所以做出这种判断，最重要的有两个原因：

一是为了应对危机，刺激经济增长，全球各主要经济体都采取了宽松的货币政策，大印钞票，放松信贷。这无疑为新一轮通货膨胀创造了条件，因为通货膨胀的实质是货币发行过多，超过了对应的实物量。美联储已释放和承诺了12万亿美元来拯救金融系统，约占美国GDP的83%。这一大笔货币供给如果不能及时退出，将引发恶性通货膨胀。美元滥发，将导致欧元等滥发,将进一步加快全球性通货膨胀到来的步伐。

二是各国都采取了降低利率刺激经济增长的政策，有的国家甚至将利率降到了1%以下。2009年6月初伦敦Libor(银行间同业拆借利率)美元3月期利率创出历史最低水平0.62938%，本轮危机最盛的2008年10月该利率曾达到4.75%的水平。低利率政策使得流动性泛滥，也为新一轮全球性通货膨胀奠定了基础。#p#分页标题#e#

Chart 14. London LIBOR Rate

4：全球产业结构将快速重组。

国际经济危机从一个侧面反映了现有的全球产业结构存在重大问题，如金融、房地产等虚拟经济过度发达，制造业等实体经济相对衰落;IT等高新技术产业带动经济增长的边际效果在减弱，新能源、环保等新兴产业没有接续上来;产业的高附加值环节过度集中于发达国家，低附加值加工制造业过度集中于部分发展中国家，造成了国际贸易、资源利用、环境污染分布的不平衡。危机爆发一方面对现有全球产业结构造成了直接冲击，另一方面也为今后全球产业结构的调整带来了重大机遇。

在危机的影响下，今后全球产业结构的调整将呈现如下几个趋势：一是实体经济比重将呈上升趋势，虚拟经济发展的空间将相对缩小，现代制造业和高新技术产业将重新受到青睐。原因是这次全球经济危机使虚拟经济受到重创，在今后一段时间人们会对发展虚拟经济心有余悸。二是新能源、环保等新兴产业将成为新一轮经济增长的主要动力，将成为新一轮技术革命的主要突破口。受奥巴马政府推出“绿色经济复兴计划”的影响，目前许多国家都开始重视发展绿色经济、低碳经济，优先发展新能源和环保产业等。三是新兴经济大国将在国际经济舞台上发挥越来越重要的作用。中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济大国，由于拥有国土资源、能源、人口和人力资本等多种优势，在经济全球化和信息化的带动下，将越来越成为国际产业转移的主要承接国和新兴国际产业中心。

四.如何从根本上解决金融危机#p#分页标题#e#---各国政府应当完善金融体系建立长期的措施来加强金融监管确保金融体系正常运行

1.金融监管机构必须正确迅速地采取行动是非常重要的。监管人必须承担监管工作中容忍迁就而引发问题的责任。美国联邦存款保险公司监管银行经营的工作十分有效，因为有一项重要的规定：如果银行破产使联邦存款保险公司遭受损失，它必须向国会提交报告说明其监管责任是否得到履行，国会的会计部门须对其报告内容进行审计，国会议员和普通老百姓都有权要求获得这些报告，以便对其监管责任提出质疑。

2.加快金融业会计标准的国际化，使会计信息能够全面准确地反映金融企业的资产负债、流动性、安全性和效益性。金融企业不同于一般的工商企业，金融企业的特点是高负债，资金来源于社会公众和各经济实体，经营的好坏直接关系到整个社会的福利。因此，金融业的会计制度必须坚持客观、严谨、审慎、保持的原则，必须能真实、全面地反映经营的潜在风险。

3.建立健全的金融法律体系是金融体系有效运作的必要条件。法律不健全是信息不安全、金融无序的重要根源。市场经济是法制经济，各种金融交易必须严格地以法律为依据，对违反法律法规的金融交易活动按照法律规定严加惩处。尤其需要制定《反欺诈法》，对编造虚假财务报表，提供虚假信息谋利的交易者必须予以严惩，以净化市场环境，理顺市场秩序。另外，发展中国家的破产法律程度不健全，或破产根本无法执行，延误了对应破产企业的及时处http://www.ukthesis.org/dissertation_writing/MBA/理。通过公布破产企业的会计财务报表，对其财产进行重新分配，可以部分地解决信息不对称性问题。只有企业的破产问题能够得到妥善的解决，金融体系才能够健康地运行。

4.尽快建立和完善金融企业的信息公开披露制度。金融企业的资金来源和运用涉及到千家万户，影响面广，具有很强的社会性和公众性，对金融企业的#p#分页标题#e#风险必须格外关注。信息公开披露制度能为市场提供信息，以促进对金融机构的监督。一些国家实施的信用评级制度规定，所有的金融机构必须参加信用评级，信用评定机构必须在监管部门登记注册，资产达到一定规模金融机构必须由两个以上的信用评级机构评定信用等级，被评定的信用等级必须公告。信用评级制度起到了约束金融机构过度涉险的行为，因为信用等级的下降会使金融机构失去客户。建立信息公开披露制度兼有成本低和保障债权人利益的作用，可以对金融企业的经营产生强有力的外部监督作用，促使金融企业在追求利润最大化的同时，对流动性、安全性给予充分的重视。

5.当前世界金融体系运行中信息不对等的问题十分严重，防范金融风险的任务也十分繁重，加强金融监管，降低信息不完全的风险，避免信息不完全对金融市场健康运行的干扰是防范金融危机的重要措施。市场经济的有效运行离不开大量中介机构的组织和协调，金融业的平稳发展尤其离不开中介机构的降低信息不完全方面的活动。规范中介机构如会计事务所、信用评级机构的运作是一项重要的任务，也是防范金融危机和加强金融监管的重要环节。

6.抑制人为垄断，维护经济的平衡。经济中的垄断行为是高利润的源泉。作为政府来讲，防范经济运行中出现垄断行为是防止经济出现不平衡的重要手段。政府应该在经济中引入更多的竞争来防止经济出现垄断行为。同时还应该立法防止经济中可能出现的串通合谋囤积等不正当竞争行为所引发的人为垄断行为。一旦经济中某环节出现垄断行为，要么效率低下遭人诟病，要么就是借助垄断地位疯狂攫取，而且由于其处于垄断地位，在危机来临时缺乏必要的缓冲，极容易诱发连锁反应，对经济产生强烈的破坏。美国的房利美和房地美就是典型的例子，如果该行业有更多的竞争者，至少可以给经济提供足够的缓冲，避免或延缓危机的发生。
垄断企业借助其垄断地位，很容易使其处于一种无法破产的地位，这样便造成一种局面：经济景气时股东赚取高额的盈利，危机时则要动用全体纳税人的钱来拯救。这就是经济中经常面临的道德风险问题。也就是说，当你把某种经济风险全部交给市场中的一个经济体承担时，如果这个经济体本身无法承担这样的风险，那么#p#分页标题#e#就存在着道德风险，这种危险最终还是要由政府和纳税人来承担。在这样的情况下，政府就有必要主动承担并监管这种风险，否则的话风险机制就形同虚设。
自由竞争也会导致生产过剩，但是自由竞争产生的生产过剩还不足以形成经济危机，因为任何经济都有波动性，这种波动的幅度在健康经济所能承受的范围之内，但是当垄断行为大大加剧了经济过剩，使其有可能超过经济本身的承受能力，造成经济危机。
7.控制信用交易、监管信用交易。(1)严格控制按揭贷款的发放。无论是东南亚金融危机还是美国次贷危机，均含有房地产业过度发展的因素，这其中，按揭贷款的发放是诱发房地产行业过度发展的重要因素。银行为了追求利润，先是放贷给放贷给生产者，当消费不畅时，又放贷给消费者。银行按揭贷款的发放对于刺生产激消费起到了一定的积极作用，同时，也人为放大了房地产的生产和消费。这种做法最终为经济埋下了一个定时炸弹，具体表现在两方面：一方面促使某一能够获得资本的行业过度发展，另一方面为投机者提供了一个自买自卖，假交易套取银行资金的窗口，通过过这个窗口，投机者几乎轻而易举把风险转嫁给银行自身。(2)认真监管期货交易及其资金来源。期货交易是投机交易的重灾区，抑制企业的投机冲动监管企业投机行为也是维护经济稳定一个重要方面。最重要的是政府应加强企业财务制度的建设，防范企业投机冲动，尤其是借贷资金或挪用资金进行投机的冲动，切实保护企业运行的安全。
8.建立危机应对机制。金融危机发生后，政府通常的拯救危机的措施主要有减税、政府出资救市等，这些做法很容易遭到用全体纳税人贴补少数投资者的非议，而且是以牺牲政府其他方面支出或者扩大财政赤字为代价，提高了纳税人负担，降低了政府的信用，影响了其行动能力，严重的甚至会拖垮政府，冰岛政府破产就是一个极端的例子。政府应该改变这种做法，建立一套应对危机的长效机制。#p#分页标题#e#

Conclusion

从金融危机起源看，历史上五次大的金融危机都是廉价的资金成本加上金融法规的开放，导致投资风气大盛，刺激股市和房地产价格飙涨.同时，最终均有政府介入。当私营部门无法通过市场机制来解决金融危机时，政府出面主导包括注资、成立特别资产管理公司以及银行资本再造等是最后的解决方案。再者，危机历来是“危险”与“机会”的混合体。研究发现，从以前四次金融危机来看，在政府出面提出大规模拯救方案后，平均而言股市在3个月上涨27%、6个月上涨55%，一年后上涨148%。另外，除了美国储贷银行危机以外，其余三次危机中，银行类股票表现均为上涨，在3个月、6个月和1年三个时点，最高涨幅高达448%，最低为7%。

就不同点而言，政府在拯救金融危机的时机和具体措施上差别很大。大萧条时美联储紧缩政策以及后来的保护措施让国际贸易完全停滞。日本银行危机爆发后，日本政府态度摇摆不定，致使金融危机耗时#p#分页标题#e#10年。

因此当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会成本的负担也会愈小.大萧条时各国政府各自为战。而2008年的次贷危机，各国联手拯救金融体系，避免了金融体系以及各国经济走向崩溃。

金融危机是经济危机的表现形式，其根本原因在于经济中的过度投机行为和信用交易的失控。政府不应该将经济危机风险交给市场去承担，而应主动监管金融风险，并征收投机税或暴利税建立危机应对基金，抑制过度投机行为，维护经济稳定，探索危机应对的长效机制。因此，完全的市场经济或自由经济并不利于经济健康的发展，而是应该通过政府调整控制与市场自身调节相结合的方式来控制经济的发展。

3.财务杠杆是用公司的资本金去获取更多的资金，在金融学中，经常用杠杆比例这一指标来表示。杠杆比例是总资产与净资产之比，这一比例越高，风险就越大。高杠杆率对投行的影响是双向的，它既能放大投行的盈利，也能放大投行的损失；其资产的小幅减值或业务的微小损失都有可能对孱弱的资本金造成严重冲击，将其逼入绝境。

巴塞尔II资本协议对商业银行的资本充足率有着明确的规定，美国也承认这一协议并修改了相关监管标准，但是，投行一直游走在资本金监管的缝隙之中。 美国证券监管的初衷是保护投资者利益，因此对于投行的监管更多地是从制度上防止投行侵害投资者利益，如对信息披露、公司治理、内控机制的要求等。当然，为了维护投资者利益，美国对于投行也有资本金要求，但是这个要求是针对作为做市商(Broker-dealer)的证券公司而非整个投资银行的；而且这个要求并没有硬性地规定资本金比例，而是在衡量投行的整体财务状况和流动性的基础上，根据VaR法计算出来的，只要公司资本金高于VaR即可。VaR给出了在一定置信水平之下与一定目标水平之上，预期的最大损失(或最坏的损失)。例如，在99%的置信水平上，VaR值实际上就是对资产组合回报分布的第99个百分位数(较低一侧)的预测值。虽然要求维持安全运营，即损失低于资本金的置信区间非常高，达到99%，出问题的概率是1%，即要求投行在面临100天中仅有1次发生损失时能够保证不破产。但事实上，这个标准是比较低的。摩根士丹利给出了该公司近年来95%置信水平上的日度VaR，数值不超过1亿美元，这对于公司300亿美元左右的资本金来说，是个很小的数目。但是，VaR毕竟是套用模型计算出来的，而且过于依赖过去的结果，因此并不能完整反映公司面临的风险。而且，由于算法尤其是概率分布设定的不同，很可能出现对损失预计不足的情况。各家投资银行采取不同的方法和数据来计算VaR，例如雷曼兄弟利用四年的历史数据来计算VaR，并且给予近期数据更高的权重；而摩根士丹利的计算中，分别参考了过去四年和最近一年的市场数据。这样利用历史数据的方法，无法预期所有潜在的灾难，特别是像信用评级机构在次级债违约率上的失误这样的风险。这使得公司管理人员和投资者对于公司面临的风险估计不足，尤其是繁荣时期对于投行管理风险能力盲目乐观，进一步放松了对负债比例的控制和对资本金的要求。1998年倒闭的长期资本管理公司正是栽倒在资本金不足上，而其资本金要求正是根据VaR计算出来的#p#分页标题#e#

4.London lIBOR Rate

LIBOR stands for "London Inter-Bank Offered Rate." It is based on rates that contributor banks in London offer each other for inter-bank deposits. From a bank's perspective, deposits are simply funds that are loaned to them. So in effect, a LIBOR is a rate at which a fellow London bank can borrow money from other banks. Rate calculations are complex as they incorporate variables such as time, maturity and currency rates. There are hundreds of LIBOR rates reported each month in numerous currencies.

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