代写财务管理论文参考：高管股权激励与上市公司股票回购

本文是一篇财务管理论文，本文基于股权激励相关文献和股票回购相关文献进行了综述，在此基础上理论分析并推导出股权激励和股票回购之间的关系。在研究设计部分，本文构建了衡量股权激励和股票回购的变量。

第一章文献综述

第一节股权激励相关文献

现代公司普遍存在所有权和控制权两权分离问题，即公司的高管不是公司的所有者，其利益目标与股东的利益目标往往不一致，且高管较股东具有信息优势，这就导致高管为了谋取私利，可能会做出一些损害公司利益的机会主义行为，出现委托代理问题（Jensen and Meckling，1976）。股权激励是指为了留住和激励企业核心人员，向其授予附业绩条件或服务期限条件的股票标的物，是一种长效激励机制。因为股权激励的激励对象是企业核心人员，一般是企业高管，故关于股权激励的经济后果的文献大多以高管为主体，研究股权激励对委托代理问题的治理效应。直观上，股权激励对代理问题的作用应该如以Jensen and Meckling（1976）为代表的学者提出的最优契约理论认为的那样，向高管授予股权激励时，高管也变成了公司的股东，使其目标函数向股东的目标函数趋近，降低其做出机会主义行为的可能性，从而缓解委托代理问题。但这只是股权激励机制的理想效果，以Fama and Jensen（1983）为代表提出的管理层权力理论认为，当高管的激励契约设计得不完备时，股权激励不仅不能缓解委托代理问题，反而会导致新的代理问题出现，使高管表现出谋取私利的机会主义行为。

国外学者基于管理层权力理论的股权激励研究开展得较早，他们发现高管为了获得并最大化行权收益，在激励计划实施前，会利用向下操纵盈利类指标等手段来降低后续期权授予的执行价格；待权期内则可能会向上操纵盈利类指标，但倾向于将盈利水平维持在业绩目标附近，不太可能报告过高的业绩表现。还发现股权激励下管理盈利水平的主要手段是操纵应计项等。如Gaver et al.（1995）在研究可自由支配应计收益和奖金计划界限之间的关系时发现，当操纵可支配应计项目前的收益低于下限时，高管会选择增加收入的可支配应计项目（反之亦然）。该结果支持收入平滑假说。但Holthausen et al.（1995）在研究高管通过盈余操纵以期尽量获取短期奖金的现值时发现，经理人在奖金达到最大值时会向下操纵收入；但并没有发现任何证据能表明，当收益低于获得奖金所需的最低限度时，经理人会上调收益。

第二节股票回购相关文献

20世纪50年代美国开始实施股票回购，此后股票回购活动逐渐兴起。与此同时，关于股票回购的研究也如雨后春笋般涌现出来。而回购动机一直是股票回购研究中非常重要的一个领域，目前比较成熟的股票回购动机学说主要存在于市场反应角度、盈余管理角度、财务灵活性角度、自由现金流角度、资本结构角度、并购防御角度、行为金融角度、财富转移角度等。囿于篇幅，此处仅重点介绍市场反应角度、业绩粉饰角度、财务灵活性角度的回购动机。

市场反应角度。高管和投资者之间存在着信息不对称，这就使得公司的股价与公司的真实价值之间有时不对等。如果上市公司实施股票回购，理论上来说，可以向投资者传递股票价值被低估的信号，吸引投资者购入股票，提高公司股价。所以当公司认为自身股价被低估时，可以借助股票回购提振股价。有的实证研究为该动机学说提供了经验证据。Ikenberry et al.（1995）在研究公开市场股票回购公告后公司的长期业绩时发现，首次公告后4年期间测得的买入并持有的平均超额回报率为12.1%；股票价值被低估的公司更可能因为低估而回购股票，平均超额回报率为45.3%；对于不太可能因为股票价值被低估而宣布的回购，没有观察到超额收益的正向漂移。Ackethal and Zdantchouk（2006）发现德国公开市场股票回购公告日期前后的超额回报率是美国的四倍，这表明德国经理人回购股票的主要动机是为了表明其公司被低估。之所以会远高于美国回购的超额回报率，可能是因为德国较美国在公开市场回购方面的法律法规更加严格，使得回购是为了传递被低估信号的说法更具有可信度。马鹏飞和隋聪（2020）发现，回购新政推出后，股价超跌公司采取股票回购的意愿没有显著加强，但已经公布股票回购公告的股价超跌公司会有回购更多股票的意愿。总体来说，回购新政有利于稳定股价、维护资本市场形象。但有的相关实证研究认为股票回购是在传递虚假信号，股票回购不仅没有向外界传递真实价值信号，甚至存在误导投资者的嫌疑。如Babenko et al（.2012）认为公开市场股票回购公告通常与股票价值被低估有关，但回购传递的关于公司价值的信号往往具有误导性。他们发现在公告发布前，高管等内部人士购买公司股票会增加低估信号的可信度，尤其是在定价效率较低的公司；内部人士购买更多股票的公司也更有可能完成回购计划。

第二章制度背景与研究假设

第一节制度背景

2006年中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，指导上市公司构建约束-激励机制，此后中国上市公司股权激励的活动数量渐渐增加。CSMAR数据库中的股权激励数据显示，2006年至2019年中国A股市场共发生了2669起股权激励事件，2006年仅有37起股权激励记录，2019年有401起记录，十几年来A股上市公司的股权激励活动总体上呈现越发活跃的态势。股权激励的出现与现代公司普遍存在的委托代理问题有关，委托代理问题源于公司所有权和管理权的分离，公司属于股东，但公司的日常经营活动却由高管负责，这就导致高管可能会利用信息优势做出一些利己但会损害公司利益的行为。股权激励通过授予高管激励标的物，让高管成为股东，将高管的个人财富与公司的股价联系起来。而公司的股价往往与公司业绩、企业价值、公司的发展前景等密切相关，这就能让高管的目标函数向股东的目标函数趋近，激励高管为公司的长远发展而奋斗。

理论上，股权激励对委托代理问题有治理效应，可以提高公司治理水平，但实务中却并非如此。许多实证研究都已经发现，在股权激励的基准年份，上市公司的业绩水平有被向下操纵的痕迹（Holthausen et al.，1995）；而待权期内，上市公司的业绩水平有被向上操纵的痕迹（谢德仁等，2019）；股权激励方案完成以后，企业业绩甚至会一落千丈（潘星宇和沈艺峰，2021）。这些现象的出现，可能与高管操纵业绩以获取行权收益有关。在股权激励的基期向下调整盈余，可以降低高管获取激励标的物的成本；在待权期向上调整盈余，可以帮助高管完成业绩任务；当高管获得行权收益以后，就不再操纵业绩，公司业绩便迅速下滑。股权激励不仅没有治理委托代理问题，反而让高管操纵业绩以获取行权收益。

第二节研究假设

一、股权激励下高管私利动机分析

股权激励下，作为理性经济人的高管为了获得更多财富，自然会产生取得行权收益的动机。如何获取行权收益需要考虑股权激励的制度安排，我国从一开始就不允许上市公司使用传统型股权激励，而必须选择业绩型股权激励。因为我国资本市场尚未成熟，为帮助上市公司构建更有效的激励约束机制，保护投资者利益，降低股权激励沦为高管变相敛财的福利的可能性，证监会在《上市公司股权激励管理办法》中规定，我国上市公司要依据激励方案预设的业绩条件的完成情况，决定高管能否行权。即股权激励方案宣告之后，高管并不能立刻获得股票或得到的股票不能自由流通，需要满足一定条件才能行权。业绩型股权激励的行权条件比传统型股权激励严格，传统型股权激励下高管的服务时间只要达到一定年限就可以行权，但业绩型股权激励下高管不仅仅要满足服务期限条件，还要满足业绩条件。所以被授予业绩型股权激励的高管为获取行权收益，有内在的主观动机实现激励方案设定的业绩目标。我国股权激励计划中预设的行权所需的业绩条件一般存在“一刀切”和“零递延”两大特征（谢德仁等，2018）。具体地，激励方案的每个业绩考核年度都设有一个或多个行权业绩条件，当公司业绩满足当期行权业绩条件时，高管可以在之后的一年对当期取得的激励标的物行权；若高管没有完成当期的业绩考核，将不能获取任何激励标的物，高管既不能按业绩目标的完成比例获得对应收益（“一刀切”），也不能利用将来符合要求的业绩对此次股权激励方案对应的激励标的物行权（“零递延”）。所以高管要想获得激励标的物对应的财富，在待权期内的每一期都要满足当期的业绩考核要求。

第三章研究设计...............................18

第一节样本选取与数据来源............................18

第二节变量定义与模型设定...............................18

第四章实证分析..........................21

第一节变量分析..................................21

一、描述性统计分析.........................................21

二、单变量T检验...........................................21

结论.....................42

一、研究结论.................................42

二、政策建议.........................42

第四章实证分析

第一节变量分析

一、描述性统计分析

表4-1显示，本文样本的股票回购比例均值为0.081%，偏低。这是因为我们的样本既包含实施了股票回购的公司-年度数据，也包含未实施股票回购的公司-年度数据。对于未实施股票回购的公司-年度数据，其股票回购比例自然等于0，而大部分样本都是未实施股票回购的公司-年度数据，因此回购比例均值非常小。股权激励虚拟变量均值为0.101，股权激励强度均值为0.36%，也偏低。因为股权激励强度与股票回购比例同理，样本既包含实施了股权激励的公司-年度数据，又包括没有实施股权激励的公司-年度数据，而大部分样本都是未实施股权激励的公司-年度数据，因此激励比例均值非常小。控制变量的数据分布特征都处于合理范围，均值与现有的相关研究相差不大，说明不存在太大的样本偏误，数据来源可靠。被解释变量和解释变量的变异性都很大，这为我们探究二者之间的关系提供了良好的机会。所有变量的均值都不为零，说明可以运用多元线性回归方法。

结论

一、研究结论

本文选取2014年-2019年A股上市公司作为研究样本，探讨了股权激励与股票回购之间的关系，并进一步研究了股权结构、公司治理水平等特征对股权激励与股票回购之间关系的影响，验证了股票回购对激励标的物的储备假说是否成立，验证了股权激励对代理问题的作用。

在文献综述部分，本文基于股权激励相关文献和股票回购相关文献进行了综述，在此基础上理论分析并推导出股权激励和股票回购之间的关系。在研究设计部分，本文构建了衡量股权激励和股票回购的变量。在主回归部分，本文对股权激励和股票回购进行了多元线性回归，回归结果显示股权激励与股票回购显著正相关，即上市公司实施股权激励时，会回购更多的股票；上市公司实施股权激励的比例越高，回购的股票越多。实施了股权激励的公司，高管为了尽量地获取行权收益，可能会借助股票回购粉饰业绩以达到行权的业绩条件、提高股价。在稳健性检验部分，本文利用倾向得分匹配法、工具变量法检验了遗漏变量、样本自选择、互为因果等内生性问题对主回归结果的干扰，检验结果显示主回归结果是稳健的。另外，本文还利用剔除部分样本、变换主要变量度量方式、增加控制变量、安慰剂检验以及解释变量滞后一期等方法检验了主回归结果的稳健性，检验结果显示主回归结果依然是稳健的。

进一步分析部分，在异质性检验里，本文研究了股权集中度、上市时间和融资约束程度对股权激励和股票回购关系的影响。研究结果表明：其一，股权激励对股票回购的影响在股权集中度低的企业比在股权集中度高的企业显著，即在股权集中度低的企业较在股权集中度高的企业，股权激励下高管为了获取尽可能多的行权收益会回购更多的股票。其二，股权激励对股票回购的影响在上市时间短的企业比在上市时间长的企业显著，即在上市时间短的企业较在上市时间长的企业，股权激励下高管为了获取尽可能多的行权收益会回购更多的股票。其三，股权激励对股票回购的影响在融资约束程度高的企业比在融资约束程度低的企业显著，即在融资约束程度高的企业较在融资约束程度低的企业，股权激励下高管为了获取尽可能多的行权收益会回购更多的股票。在补充检验里，本文通过经济后果分析，发现股权激励增加了代理成本。

参考文献（略）