代写金融论文案例：融资融券对企业非效率投资的影响思考

本文是一篇金融论文，以疫情爆发为节点将样本期间分为疫情前和疫情后两个阶段来研究，结论表明融资融券对企业非效率投资的影响在两个阶段没有显著差异。

第一章 引言

第一节  研究背景及选题意义

随着我国资本市场的不断发展以及相关配套制度的不断完善，我国于2008年10月正式启动融资融券试点。2010年首批纳入融资融券标的的公司共90家，经过2011年、2013年、2014年、2016年和2019年等几次不同规模的调整，截止2022年10月，进入融资融券标的名单的公司共有2200家。为了推进融资融券制度的发展与完善，我国近年来推出了一系列的政策：2012年我国推出转融通业务，有学者认为转融通的推出才真正表明我国资本市场进入“做空”时代；2015年，我国推出相关指引进一步提升基金参与融资融券业务的便利性，并促进了我国融资融券的平衡发展；2019年，科创板股票可以在上市首日就成为融资融券的标的股票，促进了融资融券标的数量的提升。

融资融券制度的推出为我国资本市场的投资者提供了卖空手段，不仅为交易者提供了新的盈利方式，还改变了我国资本市场长久以来的“单边市”状态。从资本市场角度看，融资融券制度可以促进投资者对企业信息的挖掘并将这些信息表现在标的企业的股票价格上，对被高估或者低估的股价进行矫正，提高了资本市场上的定价效率。其次，融资融券制度还为资金有限的投资者提供了额外的资金筹集渠道，可以提升资本市场交易量和活跃性，进而加快资本市场上的信息传播速度。从企业角度看，融资融券的事前威慑和事后处罚作用会影响企业的经营、风险管理、筹资和内外治理等方方面面，其中也会对企业的投资行为造成影响。

第二节  研究内容、研究方法和研究框架

一、研究内容

本文在具体研究内容分为以下五个部分：

第一部分：文献综述。本文的文献综述主要分为三大部分：非效率投资的现状、形成原因以及影响因素；融资融券对资本市场、企业行为、信息不对称和委托代理问题的影响；融资融券与企业非效率投资。通过对上述三大部分的文献进行梳理，为本文研究假设的提出奠定了基础。

第二部分：理论分析与研究假设。这一部分中，首先界定了融资融券和非效率投资，其次介绍了信息不对称和委托代理冲突等理论基础，最后结合文献综述，提出了本文的研究假设。

第三部分：研究设计。这一部分主要是介绍了非效率投资的衡量方式，并介绍了本文使用的模型以及涉及到的相关变量、数据来源。

第四部分：实证研究。这一部分主要是对实证结果进行分析，并对实证结果进行了稳健性检验。另外还进行分阶段分析和异质性分析，研究融资融券对不同时期和不同特征企业的非效率投资是否有不同影响。

第五部分：结论与政策建议。这一部分主要是总结了实证研究部分所得出的结论，并在此基础上提出本文的政策与建议。

第二章 文献综述

第一节  非效率投资文献综述

一、我国企业的非效率投资现状

有学者研究了我国非金融上市公司的非效率投资行为，结果表明百分之八十以上的企业都存在非效率投资的问题，其中投资不足的问题比投资过度问题更为广泛（姚晖等，2015；王书珍，2016）。池国华等（2016）指出虽然我国投资不足的企业数量比投资过度的企业多，但是从程度上来讲投资过度问题比投资不足更加严重。刘星等（2014）从产权性质角度研究了我国企业的非效率投资现状，指出过度投资问题更多出现在国企中，而投资不足问题更多出现在非国企中。

关于我国企业为什么普遍存在非效率投资问题，有学者认为现有的投资决策理论往往是建立在市场有效和理性人的基础上的，由于现实中这两个条件不能得到满足，企业的投资决策往往被非理性的管理者扭曲，所以我国企业普遍存在非效率投资问题，这不仅影响了企业的增值与发展，而且还会损害投资者的利益（杨化峰，2014；贺京同和范若滢，2015；侯巧铭等，2017）。周娜和付晨洁（2016）则认为我国资本市场的股权分置问题一直没有得到有效解决，由此导致的利益剥夺等问题严重影响企业的投资效率。

第二节  融资融券文献综述

一、融资融券对资本市场的影响

融资融券对资本市场的影响主要体现在股票价格波动、股票流动性和股票定价效率三个方面。国外的研究多从限制或放松卖空的角度展开，而我国对融资融券的研究则均从引入融资融券或卖空机制进行。卖空机制作为一种新的交易方式，是资本市场的重要组成部分，不能进行卖空操作的资本市场不能及时反映负面信息，往往因为利好和利空消息的曝光而在暴涨和暴跌之间频繁变动。卖空机制的引进可以及时反映负面消息，提升市场质量（Saffi和Sigurdsson，2011）。

（一）融资融券对股票价格波动的影响

关于融资融券对股票价格波动的影响，部分学者认为融资融券会降低股票波动性，蔡笑（2010）、杨德勇和吴琼（2011）指出融资融券制度不仅可以降低资本市场整体的波动性，还可以降低个股的股价波动性。陈伟（2011）指出融资融券确实可以在一定程度上平抑市场的波动性，但是效果不是很明显。许红伟和陈欣（2012）的研究表明融资融券制度的实施明显降低了股市暴跌的概率。Anufriev和Tuinstra（2013）指出在不能进行卖空交易的情况下，资本市场上的负面信息会一直累积，直到市场大跌时才会集中释放，这无疑加剧了股票市场的波动性和发生崩盘的概率。朱民武（2015）指出融资融券除了可以降低个股和市场的波动性，还可以降低崩盘的概率，陈海强和范云菲（2015）以及孟庆斌等（2018）也针对融资融券制度的推行研究了股票和市场的波动性，也得出相同的结论。杨嵩和何毛毛（2018）指出融资融券的不断扩容会在长期内降低股票的波动性水平。袁军（2018）用事件研究法考察了融资融券对股票波动性的影响，结论表明该制度的实施有助于在股票市场出现异常波动时稳定市场。盛积良和汪宇晴（2019）的研究表明融资融券对股票波动性的影响存在时滞，随着融资融券的不断扩容，其降低股票波动性的作用逐渐明显。另外，陈海强等（2019）在随后的研究中发现，融资融券制度可以将卖空交易者的信息纳入股价中，进而抑制了股价的暴涨。

第三章 理论分析与研究假设 ............................... 23

第一节  相关概念界定 ............................................. 23

一、融资融券 ............................... 23

二、非效率投资 .............................. 24

第四章 研究设计 ................................... 32

第一节  非效率投资的衡量 ................................. 32

第二节  模型设定及变量定义 ....................................... 34

第三节  样本和数据 ............................................... 35

第五章 实证结果分析 ..................................... 36

第一节  描述性分析 ...................................... 36

第二节  相关性分析 ..................................... 36

第三节  实证结果分析 ............................... 37

第六章 进一步研究

第一节  疫情前后分阶段分析

疫情对经济造成了较大的冲击，同时也会影响企业的投资行为，为了研究疫情爆发前和疫情爆发后融资融券制度对企业非效率投资的影响是否存在显著差异以及是否有必要将疫情期间的数据剔除，本文将样本区间分为疫情前（2007年至2019年）和疫情后（2020年至2021年）两个阶段，然后分别进行研究，结果列示在表6.1中。第一组为总体层面非效率投资的结果，后两组分别是细分层面过度投资和投资不足的结果，可以看出关键变量PostList的估计系数都显著为负，表明不管是疫情前还是疫情后，融资融券制度对非效率投资都有显著的抑制作用。另外，为了进一步检验疫情前后的系数是否存在统计上的显著差异，本文进行了费舍尔组合检验，检验得到三个组别对应的经验p值分别为0.143、0.351和0.302，表明疫情爆发前后两个阶段中融资融券对企业非效率投资的影响没有显著差异。这也表明本文没有将疫情期间的数据剔除并以2007年至2021年作为样本期间是合理的。

本文认为融资融券对企业非效率投资的影响在疫情前后两个阶段中不存在显著差异的原因主要有以下两点：

第一，疫情的冲击并没有改变企业非效率投资形成的原因（信息不对称和委托代理问题），融资融券制度疫情期间仍然可以发挥其降低信息不对称和缓解委托代理问题的作用。疫情的爆发会增加宏观经济环境中的不确定性，加剧市场中的信息不对称问题和委托代理问题。此时，不管是资本市场还是货币市场，其流动性都会随市场中不确定性的增加而减少并对企业造成信贷冲击。面对疫情造成的信贷冲击，企业的融资约束问题会进一步加剧，导致企业非效率投资问题的恶化。但是，就如理论分析与研究假设部分所分析的，融资融券制度的实施可以通过提高股票包含的信息含量并对高估或者低估的股价进行矫正，同时还可以加快市场中的信息传播速度降低信息不对称水平，进而缓解由信息不对称带来的融资约束问题。融资融券制度也可以通过卖空机制形成的事前威慑作用和事后惩罚作用，督促企业管理层减少追求闲暇或建造商业帝国的自利行为，更加慎重地进行投资决策。这有利于使管理层和股东利益实现趋同，缓解第一类委托代理问题。另外，融资融券也可以成为小股东对抗大股东侵害其利益的有力工具，缓解第二类委托代理问题。融资融券上述对信息不对称问题和委托代理问题的缓解作用在疫情爆发后同样存在，因此在疫情爆发后仍然可以显著地抑制企业的非效率投资。

第七章 结论与政策建议

第一节  结论

从宏观角度看，投资是经济增长的重要动力，从微观角度看，投资是企业价值的增长的重要动力，投资效率的高低对于经济和企业发展的好坏有重要影响。但是，我国企业普遍存在非效率投资问题，具体表现为投资不足和投资过度，这不仅会阻碍企业价值最大化目标的实现，还会阻碍企业的长期发展，甚至会影响企业的生存。因此如何降低企业的非效率投资水平成为一个值得研究的问题。另外，随着2010年融资融券制度的推行，首次为我国的投资者提供了卖空手段，结束了我国单边市的状态，一方面可以降低信息不对称的程度，一方面可以缓解委托代理问题。而信息不对称以及委托代理问题是造成企业非效率投资问题的主要原因，因此，本文以融资融券制度的额实施为准自然实验，构建双重差分模型用于研究融资融券制度对企业非效率投资的影响并得到了以下结论：

首先，本文的全样本分析结果表明，融资融券的推行从整体上来讲能显著地抑制企业的非效率投资，缓解过度投资和投资不足的问题，提高了企业的投资效率。为了探究上述结果是否具有稳健性，本文还进行了平行趋势检验、倾向得分匹配以及固定公司和年份稳健性检验，其结果都表明上述结论具有稳健性。考虑到融资融券制度的标的股是逐渐扩容的，本文在全样本分析的基础上把几次扩容的时间节点考虑进去，另外分别做了五次分阶段分析，结果表明融资融券制度对企业非效率投资的影响有一定的延迟，在扩容的前两个阶段并不显著，在第三阶段后开始显著。

其次，本文以疫情爆发为节点将样本期间分为疫情前和疫情后两个阶段来研究，结论表明融资融券对企业非效率投资的影响在两个阶段没有显著差异。

另外，文本进一步研究融资融券制度对企业非效率投资水平的影响在A股市场分别处于牛市与熊市时是否存在差异，结果表明从总体层面来看，没有太大差异。但是从投资不足和过度投资两个细分层面来看，存在较大差异，具体表现为：对于过度投资问题，融资融券对过度投资的抑制作用在熊市中更加明显。与之相反，对于投资不足问题，融资融券对于投资不足的抑制作用在牛市中更加明显。

最后，本文还将企业按照产权性质分为国有企业和非国有企业两个组，并分别对其进行分析，结果表明相较于国有企业，无论从非效率投资总体层面看还是从细分层面看，融资融券制度的实施对非国有企业非效率投资的抑制作用更明显。

参考文献（略）