金融论文案例代写：企业过度负债同伴效应探讨——基于制度环境的视角

本文是一篇金融论文，本文从制度环境视角出发，选择2006到2018年世界上有代表性的30个国家的上市企业财务数据和股票市场数据为基础进行研究，研究主要从过度负债同伴效应的存在性和模仿路径、制度环境对企业过度负债同伴效应的影响、制度环境对企业过度负债同伴效应影响的中介机制、过度负债同伴效应的经济后果性分析几个问题来展开的。

第1章 导论

1.1 研究背景和意义

1.1.1 研究背景

2008年亚洲金融危机爆发以后，各国相继实施了经济刺激政策，这些政策在拉动经济增长的同时，也导致了社会整体债务规模不断攀升。依据国际清算银行（BIS）的测算，自2009年起我国非金融企业部门杠杆率快速上涨，开始远高于其他主要经济体。截止2018年12月，我国非金融企业部门杠杆率（企业部门总负债/名义GDP）已经达到151.60%，而美国、日本、韩国、欧元区的非金融企业部门杠杆率分别为74.40%、102.60%、101.70%和105.00%1。企业有自己“合理”的目标资本结构，当实际的资产负债率超过目标负债率时，便形成了过度负债。过度负债严重影响企业正常生产经营活动，给企业带来沉重的债务负担，一旦企业现金流量变动较大，有可能面临债务到期无力偿付的危机，企业破产风险增加。我国非金融企业部门高负债率的现象引发了党中央、国务院的高度关注。2015年中央经济工作会议明确提出供给侧结构性改革，重点围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”（“三去一降一补”）五大任务。2016年中央经济工作会议明确提出深化贯彻“三去一降一补”，将降低企业杠杆率作为供给侧改革的重中之重。2017年中央经济工作会议也提出了要继续抓好“三去一降一补”，防范化解重大风险，使宏观杠杆率得到有效控制。2018中央经济工作会议明确了“巩固、增强、提升、畅通”的“八字方针”，即巩固“三去一降一补”成果。

同时，近年来企业融资行为中的同伴效应开始受到众多学者的关注。已有研究证实了同伴效应在融资决策中确实发挥着重要的作用，那么作为融资决策的结果，过度负债也可能存在同伴效应。企业过度负债的同伴效应（Peer Effect）是指企业在进行过度负债决策时会考虑同伴企业的过度负债决策，“学习”动机和“竞争”压力是过度负债同伴效应产生的主要原因。过度负债会对企业的经营绩效产生严重影响，降低企业盈利能力和偿债能力，降低企业价值还会削弱企业资金的周转速度和利用效率，产生财务风险。企业的过度负债和行业同伴效应相“结合”，在同伴效应的乘数作用下，提高了整个行业的过度负债水平，进一步加剧了行业金融风险，当行业金融风险积累到一定程度后，可能会诱发产生系统性金融风险。

1.2 相关概念界定

1.2.1 同伴效应

同伴效应（peer effects）又译作同群效应，社会学家和经济学家关于社会互动3对不同个体产出影响的探索形成了同伴效应的研究起源。Manski（1993）开创性地将这种互动效应分为内生效应（Endogenous effects）、情境效应（contextual effects）和关联效应（correlated effects）[1]。内生效应是指个体结果受群体结果的影响。情境效应指的是个体结果受群体特征的影响。关联效应是指组织内个体具有相似的特征，又处于相似的环境中，产生相似的行为或结果。Winston和Ballerini（2003）也曾给出同伴效应的定义，他们认为：若一个人的行为受到与其处于相同（或相似）地位上的同伴与自身相互作用的影响，就可以认为同伴效应是存在的[2]。陆铭和张爽（2007）将同伴效应（社会互动）划分为三类：第一类是通过个人偏好和与其他人比较的心理因素共同作用而产生; 第二类是由于信息缺乏而模仿周围人的行为而产生; 第三类是通过人和人之间的相互作用而产生[3]。Moffitt（2001）认为内生效应和情境效应都说明群体在起作用，内生效应表示在群体的层面上所产生的效应会远远高于个体层面，而关联效应则与群体无关[4]，所以学者们往往关注前两种效应。 值得注意的是，同伴效应与外部性或羊群效应是有区别的，同伴效应仅仅研究同伴组中的个体交互行为，具有很明确的指向性。而“羊群效应”又称为“从众效应”，指个体受到大众影响，从而追随大众的思想或行为，个体会肯定大众所认同的意见，而否定自己的意见，并且不会主观上思考事件的意义。具体到经济学中的“羊群效应”指的是资本市场中那些没有一手信息的或者没有自己预期的投资者，盲目跟随其他投资者行动的现象。在实证研究中，“羊群效应”将同伴企业决策设置为外生变量,而同伴效应是指个体以自身效用最大化目标进行决策，这一行动属于个体对同伴行为的内生反应（Manski，1993），设定个体企业与同伴企业之间存在内生互动关系，即某一企业的决策受到其同伴企业决策的影响[1]。

第2章 文献综述

2.1 关于企业同伴效应的相关文献综述

2.1.1 同伴效应的产生原因及识别

1. 同伴效应的产生原因

财务决策中的同伴效应产生原因可能有多种。首先，融资结构与产品市场竞争之间的互动可以导致财务政策上的模仿行为。企业在新产品和新工艺引入、管理方法和组织形式的采纳、以及投资的时间和类型的选择上会相互模仿，因为学习行为在获得竞争优势（Klemperer，1992）[6]和减少投资的不确定性（Knickerbocker，1973）方面是有益的[7]。企业的模仿行为是为了维持其相对地位或压制对手的攻击性行为。Bolton和Scharfstein（1990）提出了一个模型，杠杆率高的公司会对杠杆率低的竞争对手进行驱逐对手定价的行为来排挤对手。但是如果这种行为的预期成本很高，杠杆率高的公司会模仿其竞争对手（低杠杆率）的资本结构[8]。Chevalier和Scharfstein（1996）提出了一个类似的模型，在整个行业处于“低迷”期的时候，相对于采用更保守的融资策略的竞争对手，杠杆率高的公司会因投资不足失去一定的市场份额。这一损失能够刺激公司去模仿其对手而采用更保守的杠杆政策[9]。Lieberman和Asaba（2006）指出当新市场的优越性无法确定时，企业选择同质化战略可以达到提高竞争力，降低经营风险的目的[10]。其次，信息获取时的“搭便车”也可能导致财务决策中的这种模仿行为。Conlisk（1980）发现，经验或实验比模仿更耗时更昂贵, 所以信息不完全的公司会理性地模仿其他公司的策略来减少决策失败的可能性[11]，并且在环境不确定的情况下，不良结果和失败风险出现的可能性很大，管理者将更难以预测特定决策的结果（Miliken，1987）[12]，这种情况下，为了缓减判断失误导致的风险或者损失，企业会选择模仿或跟随同行（Paraskevopoulos和Pitelis，1995）[13]。

2.2 关于企业过度负债的相关文献综述

2.2.1 过度负债的影响因素

就理论而言，关于企业负债方面的研究应该属于资本结构决策问题研究的范畴，因为资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，资本结构决策是在若干个可行的资本结构方案中选择出最佳的资本构成及比例关系，而企业负债水平的高低正好是资本结构决策的结果。从目前的文献梳理情况也可以看出，关于企业过度负债影响的研究文献，基本都是站在资本结构影响的角度来分析过度负债的影响的。现有关于企业过度负债的研究主要是从过度负债的内部影响因素和宏观经济因素两个方面开展的。

1. 过度负债的内部影响因素

关于过度负债的研究最早从企业内部影响因素开始。Titman和Wessels（1998）发现抵押资产价值比例、企业的成长性、行业特征、行业负债率水平、企业规模、利润的波动性和盈利能力是企业资产负债率最重要的影响因素[105]。之后的学者主要是通过对他们的分析框架进行扩展分析的基础上对负债率的影响因素进行研究。Rajan和Zingales（1995）认为规模较大的公司具有较多的投资机会，需要进行更多的融资。与规模较小的公司相比，规模较大的公司会向社会披露更多的信息，公司内部和外部投资人信息不对称水平较低，外部投资人对大公司有更深入的了解，大公司就会优先选择权益融资，因此大公司具有较低的负债[22]。Wald（1999）、Booth等（2001）的研究发现成长性与公司负债负相关。高成长性公司发展前景较好，未来拥有较多的投资机会，如果高成长性公司选择高负债，那么大量的企业盈余将转移到债权人身上，因此投资人会选择低负债[106,107]。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司规模、盈利能力、账面市值比率等公司财务特征对企业过度负债的影响[108]。在国内，陆正飞（1996）发现，企业规模、盈利能力、产权性质与企业负债率存在一定的关系[109]。同样，肖作平（2004）也认为企业资产构成情况、公司规模、成长性等是影响企业负债率的最关键因素[110]。

第3章 理论基础与基本分析框架 ................................. 37

3.1 企业过度负债同伴效应存在的理论基础 ................................. 37

3.1.1 过度负债相关理论依据 ............................... 37

3.1.2 同伴效应存在的理论依据 ........................................ 41 

第4章 企业过度负债的现实考察 ...................................... 52

4.1 企业负债融资现状 ............................ 52

4.1.1 研究各国企业债务融资总体现状 ...................................... 52

4.1.2 研究各国制度环境总体现状 ................................... 53

第5章 企业过度负债同伴效应存在性及模仿路径研究 ........................... 72

5.1 本章问题提出 .......................................... 72

5.2 理论分析与研究假设 ..................................... 74

第8章 制度环境对过度负债同伴效应影响效果的调节作用分析

8.1 本章问题的提出

2008年的全球金融危机对各国的经济带来了严重的冲击，为了应对金融危机带来的冲击，刺激经济回暖，各国政府纷纷出台了降低利率、直接注资金融机构、给商业银行提供担保等一系列的措施，帮助和鼓励企业融资，竭力保护国内市场。这些刺激措施直接导致过去10年间一些行业的杠杆率快速增加，企业负债的增速已经超过了GDP的增速。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，中国非金融企业部门的负债占GDP的比重在2017和2018年均突破了150%。企业的过度负债行为对企业造成的不利影响主要表现为几个方面：首先，过度负债企业的资产负债率偏离了合理的负债率，使得企业的资金相对宽裕，可以预计企业发生过度投资行为的可能性更大了，因为这种情况下，管理者进行过度投资的冲动就更为明显，并且管理者在投资项目选择上的谨慎性会相对较低（Jensen,1986）。企业的重大投资项目一旦失败将会给企业造成严重的经济损失，造成资源的浪费，难以实现企业价值和股东财富最大化。其次，根据权衡理论，最优资本结构是在企业负债的税收利益和预期破产成本之间权衡的结果，而过度负债企业的负债率超过目标负债率，其破产成本和代理成本也会随着负债的增加而增加，超过了负债的税盾作用带来收益和财务杠杆收益，盈利能力受创。第三，企业过度负债也可能会造成资金浪费或闲置，很多企业的资产收益率不足以补偿负债融资的费用。而过度负债的同伴效应指的是个体企业对同伴企业的过度负债行为作出的反应。过度负债的同伴效应越强，企业“学习”同伴企业过度负债的倾向越高，企业过度负债的水平与同伴企业过度负债水平的关联程度越高，一旦企业过度负债率随同伴的过度负债水平系统性增加，根据前面的分析，我们可以得出，企业的偿债能力、盈利能力和抗风险能力都会降低，投资偏离最优投资规模的倾向也越发明显。

第9章 结论与政策建议

9.1 主要研究结论

本文从制度环境视角出发，选择2006到2018年世界上有代表性的30个国家的上市企业财务数据和股票市场数据为基础进行研究，研究主要从过度负债同伴效应的存在性和应影响的中介机制、过度负债同伴效应的经济后果性分析几个问题来展开的。具体研究结论如下：

第一、企业过度负债存在基于行业层面的同伴效应，企业过度负债会受到行业的同伴企业过度负债行为的影响，并且同伴企业过度负债行为的影响要大于企业自身特征，如盈利能力、公司规模等的影响；过度负债同伴效应模仿路径表现在两个方面，一是行业追随者显著模仿行业领导者过度负债的行为，而行业领导者对行业追随者的过度负债决策并不敏感。二是高竞争程度和高增长率行业的过度负债同伴效应较为明显，也就是说行业竞争越激烈，行业增长率越高，企业越可能模仿同伴企业的过度负债决策。

第二、政府效率和法律环境等制度环境可以显著地降低企业过度负债的同伴效应；制度环境对企业过度负债同伴效应的影响存在异质性，当企业规模较小、过度负债程度较高、企业所在国家制度环境较好时，制度环境可以显著地降低企业过度负债的同伴效应。而当企业规模较大、过度负债程度较低、企业所在国家制度环境较差时，上述影响则不显著；企业所在行业竞争程度较高时，法律环境、政府效率等制度环境可以更显著地降低企业过度负债的同伴效应。

第三、信息不对称与企业的过度负债同伴效应显著相关，制度环境的提高可以降低信息不对称程度；信息不对称是制度环境影响过度负债同伴效应的中介变量，良好的制度环境可以有效降低信息不对称程度，从而降低企业的过度负债同伴效应。

参考文献（略）