代写金融论文范文：股权质押对实体企业金融化的影响探讨

本文是一篇金融论文，本文以控股股东股权质押为出发点探究其对实体企业金融化的影响，利用2007—2019年A股非金融类公司样本数据进行了实证检验。

1  绪论

1.1  选题背景与研究意义

1.1.1  选题背景

股权质押是出质人以自身持有的上市公司股份为质押物向质权人借钱的一种融资方式。现实中出质人多是上市公司的大股东或者控股股东，质权人一般为银行、券商等金融机构。股权质押能够将股东静态的长期股权转换为可动用的资金，无需出售减持股票就可以为流动性紧张的控股股东或上市公司及时“输血”纾困，同时又保留了相应的控股权、表决权，因此成为控股股东较为青睐的融资手段，股权质押也成为我国资本市场一种普遍的融资现象，业务规模迅速扩大，甚至一度出现“无股不押”的局面。东方财富数据显示，截至2020年末，A股市场质押股票的市值规模达到4.32万亿元，占A股市场总市值的5.66%。值得注意的是，质押新规的颁布使得股权质押市场从爆发增长开始趋向于减量提质。2018年修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》聚焦金融服务实体经济的定位，一方面明确规定融入方不得为金融机构或其发行的产品，另一方面规定融入资金应当用于实体经济生产经营，股权质押的资金去向和风险隐患已经开始引起监管层的重视。除此以外，新规还对场内质押业务的质押集中度、质押率等进行了严格的规定，在监管政策趋严下，2021年A股股权质押市场整体规模相较于早些时候的高峰期也有了明显收缩。

与此同时，我国实体行业投资回报率下滑，工业企业利润增速近年来处于低位，资本天然的逐利属性驱使众多实体企业转而投资更高收益的金融资产，而原有的主营业务难以吸引资金注入，资金“脱实入虚”、企业“不务正业”的现象日益严重，出现了一种“实体企业金融化”的趋势。适当的金融投资在短期内有利于企业缓解现金流约束、改善盈利水平，但过度金融化会对实业投资产生挤出效应，抑制经营性业务的生产效率，阻碍技术创新，最终不利于实体企业构建核心竞争力、实现长期可持续发展。党的十九大报告明确指出要“增强金融服务实体经济能力”，引导现代金融回归本源而不是任其在金融部门“空转”，在经济高质量发展阶段更加注重把经济发展的着力点放在实体经济而非虚拟经济上，这需要我们及时纠正、有效控制实体行业的过度金融化现象。

1.2  研究内容与研究方法

1.2.1  研究内容

本文首先较为详实地梳理了股权质押和实体企业金融化两个主题下的文献，重点回顾了股权质押经济后果方面的研究以及实体企业金融化影响因素方面的研究。根据已有研究，本文将学者们常用的两权分离理论和控制权转移风险理论同时作为股权质押经济后果的理论分析思路，将投机套利动机作为实体企业金融化逻辑分析的前置条件。同时，通过文献梳理找出现有研究相对空白的方向，确定股权质押对实体企业金融化的影响是较为新颖、切实可行的研究内容。

其次，本文经过逻辑推演和理论分析提出了四个研究假设。本文的基本关系是控股股东股权质押对实体企业金融化的直接影响，在此基础上选取了管理层持股和非控股大股东的股权制衡度这两个公司内部治理因素作为调节变量探究基本关系会发生怎样的变化，此外引入融资约束作为中介变量探究其是否为控股股东股权质押与实体企业金融化之间的传导路径，并且判断是部分中介还是完全中介作用。

接着，本文选取中国沪深A股上市公司2007—2019年的数据作为研究样本，分别对四个研究假设设计了合适的模型，逐一进行实证回归最终均得到了验证。对于基准模型本文还进行了一系列稳健性检验。然而，本文的研究到这里并没有结束，在进一步分析中先是检验了实体企业金融化的动机正是普遍认为的投机套利动机，而后又考虑到除了公司内部因素，外部环境也会对股权质押与实体企业金融化的关系产生影响，因此选取行业竞争和股市行情作为外部环境的调节变量进行分析论证。 

最后，经过上述理论分析和实证检验后得到了本文的全部研究结论，并提出了相关建议，也对本文研究的不足和未来的改进方向做出了展望。

2  文献综述

2.1  股权质押的相关研究

2.1.1  股权质押的动机

由于国内外资本市场的完善程度和上市公司的股权结构特征存在明显差异，因此国外文献偏重于研究高管的股权质押行为，而国内文献则偏重于研究持股比例较高的大股东的股权质押行为。现有文献关于控股股东股权质押的动机研究主要分为融资需求动机、利益侵占动机和市场择时动机。

股权质押行为最常触发的情景是在上市公司或股东个人面临财务困境时，控股股东以自身持有的股权作为质押标的物向金融机构融入所需资金。这也反映出，对于融入资金的获益主体并不具有唯一指向性，控股股东进行股权质押既可能是为了满足上市公司的资金需求，也有可能只是为了缓解股东个人的财务危机，不同的融资目的对上市公司的影响也截然不同。当大股东自身面临财务问题时，更有可能利用股权质押的方式侵占公司资产，对上市公司采取“掠夺之手”；而当上市公司面临融资困境时，大股东进行股权质押更有可能是为了缓解公司的资金需求，从而对上市公司采取“支持之手”（杜丽贞等，2019）。Jian和Wong（2010）认为控股股东对上市公司存在支持行为，会通过异常关联销售来实现公司的盈利目标。李常青、曾敏等（2021）的研究也证实了大股东在一定条件下权衡利弊后会作出支持上市公司的选择，大股东对处于融资困境且关联密切的公司会给予股权质押的资金支持。具体而言，那些盈利能力弱、杠杆率高、所在地区金融发展程度弱的企业，在内部财务和外部环境上往往存在一定程度的融资困难，大股东此时有强烈动机将股权质押作为一种支持手段，将获得的质押资金用于补充上市公司的现金流、维持上市公司的生产运营，给外界传递正面的信号，最终提升公司价值（Singh，2018；Li等，2019）。有学者更是指出股权质押融资将企业“静态”的账面股权激活为“动态”的可用资本，将企业的“经济存量”转换为“经济能量”（艾大力和王斌，2012）。

2.2  实体企业金融化的相关研究

2.2.1  实体企业金融化的动机

实体企业金融化是在金融部门收益率普遍超过实体产业的背景下，非金融企业减少对生产性资产的投资、增加金融资产投资的现象，是实体经济“脱实向虚”在微观层面的表现。根据以往文献，实体企业投资金融资产的目的主要是出于预防性储蓄动机和投机套利动机，围绕这两个动机也各自形成了较为成熟的理论体系。

（1）预防性储蓄理论

预防性储蓄动机是指实体企业在现金流较为充裕时配置更多的金融资产为将来储备流动性，如若未来现金流紧张了便可以出售金融资产释放流动性，从而缓解财务困境。如同一个粮仓“丰收之年储粮，歉收之年放粮”，从而实现“年年有粮”的预防性储蓄目的。胡奕明等（2017）认为企业配置金融资产主要是为了调节不同状况下的资金水平，在货币环境宽松时购入金融资产进行资金储备，在货币环境趋于紧缩、融资困难时出售金融资产，从企业自身的经营状况看也会在经营良好、财务较佳的阶段配置金融资产。杨筝等（2017）发现，交易性金融资产具有持有成本和资金转换成本低的优势，当投资机会出现需要资金补给时，企业可以快速且低成本地将交易性金融资产转换为所需资金，从而有效缓解了企业的融资约束，减轻投资不足问题，因此企业会倾向于在宽松时期配置交易性金融资产以备投资之需。许罡等（2018）的研究区别于大多数金融资产流动性管理，从盈余管理的角度补充了企业金融化动机，金融资产兼具收益性和流动性能够帮助企业管理层实现平滑利润的目的。

在预防性储蓄动机下，金融资产在企业经营过程中扮演着“蓄水池”的角色，通过金融资产的买入卖出很好地平滑了企业当前和未来的资金水平，缓解企业未来可能出现的投资不足问题，抑制投资的波动，为生产经营和技术创新提供持续性的资金支持。并且在此动机下，对金融资产的配置也是在企业资金较为充裕时，不会占用主业资金，甚至会“反哺”主业发展。

3  理论分析与研究假设 ..................... 17

3.1  控股股东股权质押对实体企业金融化的影响 ........................ 17

3.2  管理层持股对股权质押和企业金融化关系的影响 ........................... 18

4  股权质押与实体企业金融化的研究设计 .................................... 23

4.1  样本选择与数据来源 ..................................... 23

4.2  变量定义 ......................................... 23

5  股权质押与实体企业金融化的实证结果分析 ....................... 27

5.1  描述性统计 .............................. 27

5.2  相关性分析 .......................... 29

5  股权质押与实体企业金融化的实证结果分析

5.1  描述性统计

变量的描述性统计结果如表5-1所示。Panel A列示的是本文主要变量的全样本统计结果，可以看到，非金融类上市公司所持金融资产的均值为6.5%，最高为52.9%，最低为0，表明不同企业的金融资产配置水平存在很大的差异，并且部分企业配置了较多的金融资产。样本中39%的上市公司年末存在控股股东股权质押的情况，说明近年来控股股东通过质押股权获得融资成为中国资本市场的常见现象；从质押比例看，控股股东的平均质押水平是22.5%，但最大值却达到了100%，说明在样本中部分企业的控股股东将其股份不留余地的全部进行了质押，这种高比例质押可能带来的潜在风险也是当前学术界关注的焦点。融资约束指标SA绝对值的最小值为3.066，最大值4.329，这与熊礼慧等（2021）的结果较为接近。产权性质Soe的平均值为0.391，表明样本中有39%的样本是国有企业。其他变量的统计结果与已有研究基本一致，在此不再赘述。

Panel B报告了根据是否存在控股股东股权质押划分为两个子样本，并且对两组主要变量的均值和中位数进行差异性检验的结果。在本文的样本中，总样本是28307个，其中非质押组样本有17271个，质押组样本有11036个。在非质押样本中，企业金融化（Fin）的均值是0.064，在质押样本中，企业金融化（Fin）的均值是0.065，均值的差异为-0.001并不显著，从均值差异检验上看，实体企业对金融资产的配置在两组间并无显著差异。但是从中位数的差异检验结果来看，存在控股股东股权质押的企业更倾向于进行金融资产投资。其余变量无论是均值差异还是中位数差异，均存在显著的组间差异。

6  结论与建议

6.1  研究结论

本文以控股股东股权质押为出发点探究其对实体企业金融化的影响，利用2007—2019年A股非金融类公司样本数据进行了实证检验，得到的主要结论有：

（1）控股股东的行为是企业金融化的重要驱动因素。具体表现为存在控股股东股权质押的公司以及控股股东股权质押率较高的公司，都配置了更高比例的金融资产。这是因为股权质押助长了控股股东的自利动机，诱发了控股股东的短视行为，进而通过加大金融资产配置这一途径实现隐蔽“掏空”上市公司和维护自身控制权地位的目的。

（2）企业金融化现象背后可能存在控股股东与管理层之间的“合谋”。具体表现为管理层持股比例越高的公司，控股股东股权质押的金融化效应就越强。企业的日常投资行为是由管理层负责具体执行，管理层持股使得其与控股股东成为同一利益群体，因此管理层有强烈的动机协助股权质押后的控股股东将公司资源更多地投资于金融领域。

（3）非控股大股东存在公司治理效应。随着上市公司股权制衡度的提高，控股股东股权质押与企业金融化之间的正向关系被削弱。由于控股股东股权质押后的掏空倾向会损害其他大股东的利益，因此非控股大股东有动机也有能力制约控股股东有意过度增加金融资产投资的行为，股权制衡较好地发挥了对控股股东控制权私利行为和管理层机会主义行为的监督作用。

（4）融资约束在控股股东股权质押加剧企业金融化中起到了显著的中介作用。控股股东股权质押从加大信息不对称、掏空公司价值、再融资审批严格三个方面均有可能增大上市公司的融资约束。此时在外部融资环境恶化的情况下实体企业的流动性紧缺且无法及时补给，对投资回报的收益性和回收期限都有更为急迫的需求，因此会比平时配置更多的金融资产，在资金有限时金融资产对经营性资产的挤占效应更加突出，金融资产投资的增加伴随着实业资产投资的减少，双重作用愈加增强企业的金融化程度。

参考文献（略）