金融论文范文代写：投资者V形处置效应与资产定价

本文是一篇金融论文，本文使用国内某大型券商提供的2011年至2017年间随机抽取的50万名个人投资者和全部公募基金的日度A股交易与持仓数据，采用多种实证方法，系统性的研究了A股市场个人投资者和以公募基金为代表的机构投资者的V形处置效应及其对A股定价的影响影响。

第一章  导论

第一节  研究背景

传统金融学建立在理性人假设的基础上，理性人在保证风险最小化的前提下追求财富最大化，他们投资时会认真评估各种可能的投资选项的风险和收益，最终选择一个和他们风险厌恶程度匹配的投资选项。基于理性人假设构建的模型有助于加深人们对市场的理解。比如，资本资产定价模型(CAPM)认为投资者应该持有由无风险资产和市场投资组合构成的充分分散化的投资组合。但已有大量研究表明，现实中的投资者与模型中的理性人表现明显不同。比如，许多个人投资者投资分散化不足，许多明显不知情的投资者却频频交易从而使自己的投资受损。现实中的投资者并非完全理性的，并不遵循贝叶斯法则更新认知做出决策，其实际决策会受到心理因素的影响，比如过度自信、代表性直觉推断、参考点依赖和损失厌恶等，从而表现出各种行为偏误。这些心理学因素并未纳入传统金融学的考虑范畴，但却是行为金融学的基础。

投资者最明显的行为偏误之一表现为：在出售股票时，更倾向于出售已经盈利的股票而继续持有亏损的股票，Shefrin & Statman (1985)称之为“处置效应”。处置效应被认为是“个人投资者交易行为最稳健的特征之一(Barberis & Xiong, 2009)”和“最显著的交易异象(Ben-David & Hirshleifer, 2012)”。投资者出售决策中出现的处置效应是有悖于传统金融学理论的“交易异象”，因为出售决策应该基于对未来资产价格的判断，而买入价格是沉没成本，不应该影响卖出决策(Camerer, 2003; Shapira & Venezia, 2001)。

处置效应反映了投资者做卖出决策时“售赢持亏”的倾向，但处置效应不能反映投资者出售资产的概率与盈利或亏损规模的关系。如图1.1(a)~(d)所示，纵坐标表示出售股票的概率，横坐标表示股票的持有期收益，(a)~(d)任意一种形状都能体现处置效应1：平均来看，出售盈利股票的概率高于出售亏损股票的概率。

第二节  研究意义

一、理论意义

虽然处置效应是投资者交易行为中最重要的行为特征之一，但对其研究并不算充分，因为该领域的研究必须依赖投资者的账户交易数据。本文借助国内某大型券商提供的个人投资者和证券投资者基金的账户交易数据，详细研究了A股投资者处置效应的形状，即个人投资者卖出决策与持股收益之间的关系。本文的主要理论意义在于：

第一，有助于发现投资者交易行为的特征事实，为研究投资者交易行为的理论模型的构建提供参考。尽管处置效应在投资者中的存在性已得到广泛认可，但关于处置效应的形状，无论是个人投资者出售股票的概率与持股收益大小的关系，还是投资者出售股票的概率在收益为零附近断点的存在性，尚未取得一致结论，仍需要进行实证检验。

第二，有助于厘清处置效应的来源，探究投资者偏好在处置效应形成中的作用。已有文献往往从投资者偏好的角度解释处置效应的成因。比如Kahneman & Tversky(1979)[提出的前景理论从投资者的双重风险偏好与损失厌恶的角度解释处置效应；Barberis & Xiong(2012)构建的实现效用(realization utility)模型认为投资者的效用来源于出售风险资产时实现的盈亏，且二者呈线性关系，当投资者足够不耐心时便会产生处置效应。上述理论均说明投资者存在实现偏好(realization preference)，即投资者更愿意实现盈利而不愿意实现亏损。Hirshleifer(2015)指出，由于存在损失厌恶，即使对于小的收益和亏损，投资者也会存在实现偏好，即符号偏好(sign realization preference)。符号偏好表明当持股收益由负转正时，股票出售概率应该会出现跳跃性陡增，如图1.1a所示，在持股收益为零附近存在断点。目前鲜有文献对符号偏好直接进行实证检验。Ben-David & Hirshleifer (2012)使用美国个人投资者股票交易数据发现处置效应呈V形（图1.1d）并证实该断点并不存在，因此认为处置效应并不能反映投资者的偏好，而基于投资者认知(belief)的投机性交易动机导致了处置效应。然而，Frydman et al. (2014)使用功能性磁共振成像(fM RI)技术获取的被试者神经数据发现控制盈利规模后，投资者实现盈利时效用会出现即刻上升，这为符号偏好存在性提供了来自神经系统的证据。鉴于符号偏好的存在性仍存在争议，来自其他情境下的实证检验是必需的。

第二章  文献综述

第一节  处置效应的经验证据

一、处置效应的提出

Shefrin & Statman(1985)首次提出了“处置效应(disposition effect)”的概念。为了论证处置效应的存在性，Shefrin & Statman(1985)引用Schlarbaum et al. (1978)的实证结果进行说明。Schlarbaum et al.(1978)使用2500名个人投资者在1964年至1970年间的股票交易记录分析回转交易(round-trip trade)中已实现盈利(realized return)状况，发现约60%的交易是盈利的，这种盈利并非来自于市场择时或承担了更多风险，因此Schlarbaum et al.(1978)认为个人投资者拥有不错的选股技巧。Shefrin & Statman(1985)对此结论表示质疑，他们认为上述盈利交易占比更高是因为投资者更倾向于卖出已经盈利的股票而继续持有亏损的股票。Shefrin & Statman(1985)使用基金投资者交易数据进一步验证发现，股票市场表现好的月份会发生更多的赎回，这与处置效应一致。Shefrin & Statman(1985)最大的贡献在于正式提出了处置效应假说并提出了解释处置效应的理论框架（本章第三节将进行详细论述）。

Odean(1998)对处置效应假说进行了细致的检验，该研究使用一家美国折扣券商提供的10000名个人投资者在1987年至1993年间的股票交易数据并提出了一种被广泛接受的衡量处置效应的方法。在这种方法中，每当持有两只及以上股票的投资者出售股票时就统计如下指标：(1)出售盈利股票的数量、(2)出售亏损股票的数量、(3)尚未出售的账面盈利股票数量以及(4)尚未出售的账面亏损股票的数量，(1)和(3)之和表示投资者做卖出决策时可供出售的盈利股票的数量，(2)和(4)之和表示可供出售的亏损股票的数量，其中，盈亏的判断以（平均）买入价为基准进行衡量。Odean(1998)分别为每个投资者计算上述指标并把所有投资者的相同指标加总到一起，然后使用加总的指标分别计算出售盈利股票的比例PGR与出售亏损股票的比例PLR：

第二节  处置效应的影响

传统金融学理论通常假设不基于股票基本面信息进行交易的投资者（即“噪音交易者”）不会影响股票价格或市场稳定性，因为整体来看这些投资者的交易具有随机性，从而各自的交易会相互抵消从而不会产生对市场产生影响。但已有研究表明，个人投资者普遍存在的行为偏误能使资产的市场价格系统性偏离其内在价值(Daniel et al., 2001; De Long et al., 1990a; De Long et al., 1990b; Dorn et al., 2008)，催生价格泡沫或其他股价异动(Kumar & Lee, 2006; Scheinkman & Xiong, 2003; 何诚颖等, 2014)，而这些系统性影响在长短期内都存在(Barber et al., 2008; Coval & Shumway, 2005; Hvidkjaer, 2008)。

处置效应是个人投资者一种明显的系统性行为偏误，因此会对投资者个人和整个市场产生影响。处置效应会增加个人税收负担(Barber & Odean, 2004)，降低投资收益(Odean, 1998; Seru et al., 2010)；增加盈利股票成交量而减少亏损股票成交量(Kaustia, 2004; Lakonishok & Smidt, 1986; Statman et al., 2006)，会影响股价的形成过程异象如动量效应(Grinblatt & Han, 2005; Li & Yang, 2013; Shumway & Wu, 2005)和盈余公告后漂移(Frazzini, 2006)。

一、对股票成交量的影响

处置效应指出投资者倾向于卖出已经盈利的股票而继续持有亏损的股票，那么已经盈利的股票的成交量会比亏损股票的成交量更高。Lakonishok & Smidt(1986)对比了价格上涨股票和价格下跌股票的换手率的差异，发现价格上涨股票的换手率更高，但是价格下跌股票的换手率在12月份会增加。Ferris et al.(1988)发现特定股价区间内的历史成交量可以预测该股价区间内的未来成交量，但该结果是基于小样本的低市值股票。Statman et al.(2006)发现股票成交量与股票过去收益间存在强烈的正相关。Kaustia(2004)专门研究了处置效应对IPO后成交量的影响。因为在IPO中所有初始投资者的股票购买价格是相同的，所以应该更容易观测到处置效应。该研究追踪了一类特殊股票在IPO后的股价和成交量变动情况，这类股票自上市首日起持续了至少一个月的下跌。这些股票的成交量在股价超过购买价格时会显著高于股价低于购买价时，成交量的增加在股价第一次超越购买价是表现最为明显。上述研究结果均表明处置效应会影响股票成交量。

第三章  个人投资者V形处置效应研究 ................................ 34

第一节  引言 ........................................ 34

第二节  研究设计 ........................... 37

第四章  机构投资者V形处置效应研究 ................................... 55

第一节  引言 .................................... 55

第二节  中国机构投资者发展历程 ......................... 57

第五章  V形处置效应对A股定价的影响............................. 72

第一节  引言 ................................... 72

第二节  样本与变量 .......................... 76 

第五章  V形处置效应对A股定价的影响

第一节  引言

投资者行为偏误对资产定价的影响一直是金融学研究关心的话题。个人投资者普遍存在行为偏误，这能使资产的市场价格系统性偏离其内在价值(Daniel et al., 2001; De Long et al., 1990a; De Long et al., 1990b; Dorn et al., 2008)，催生价格泡沫或其他股价异动(Kumar & Lee, 2006; Scheinkman & Xiong, 2003; 何诚颖等, 2014)，而这些系统性影响在长短期内都存在(Barber et al., 2008; Coval & Shumway, 2005; Hvidkjaer, 2008)。处置效应(disposition effect)就是投资者一种显著的行为偏误，是指投资者“过早卖出账面盈利的资产却过久持有账面亏损的资产(Shefrin & Statman, 1985)”，即投资者“不愿意实现亏损(Odean, 1998)”。处置效应已被证实广泛存在于金融市场，如股票市场(Barber et al., 2007; Feng & Seasholes, 2005; 赵学军、王永宏, 2001; Grinblatt & Keloharju, 2001)、衍生品市场(Choe & Eom, 2009; Heath et al., 1999; Locke & Mann, 2005)、房地产市场(Genesove & Mayer, 2001)，是“个人投资者交易行为最稳健的特征之一(Barberis & Xiong, 2009)”和“最显著的交易异象(Ben-David & Hirshleifer, 2012)”。

处置效应对股票收益的影响源于股票持有者对账面盈亏程度不同的股票需求不同。基于前景理论(prospect theory)和心理账户(mental accouting)，投资者持股盈利后会减少对该股票的需求而卖出，盈利规模越大卖出可能性越高；而亏损后投资者对该股票的需求会增加而倾向于继续持有，亏损规模越大卖出的可能性越低(Grinblatt & Han, 2005)。所以投资者出售持有股票的概率随着持股收益的增加而增加，如图1a所示。股票持有者盈利规模越大，股票承受的卖出压力就越大，当前股价也就更容易被低估从而未来股票回复的过程中取得较高收益。Grinblatt & Han(2005)、Shumway & Wu(2005)发现这可以用来解释动量效应，股票的盈利规模越大，未来收益率越高，控制了股票盈利规模后，股票历史收益率对未来收益的正向预测作用便不复存在。

第六章  研究结论与展望

第一节  研究结论

本文使用国内某大型券商提供的2011年至2017年间随机抽取的50万名个人投资者和全部公募基金的日度A股交易与持仓数据，采用多种实证方法，系统性的研究了A股市场个人投资者和以公募基金为代表的机构投资者的V形处置效应及其对A股定价的影响影响。本节按照正文顺序，依次总结个人投资者V形处置效应研究、机构投资者处置效应研究和V形处置效应对A股定价影响的研究的主要结论。

一、个人投资者V形处置效应

本部分的主要结论有：

首先，揭示了处置效应的存在性及与持股时间的关系。发现：A股个人投资者90%的情况下持股时长不超过20个交易日；持股时长越短，处置效应越明显。

其次，发现A股投资者的处置效应具有特殊的形状：(1)当持股收益由负变正时，股票卖出概率向上跳跃（图1.3），存在“扳本”偏好；(2)卖出股票的概率对盈利和亏损敏感性的差异更大（V形不对称更严重）：盈利每增加1%，投资者出售股票的概率大约增加1.17个百分点；亏损每增加1%，投资者出售挂票的概率增加约0.44个百分点，股票卖出概率对盈利的敏感性是亏损的2.64倍，美国只有1.05倍。

再次，再次，发现凸显性(salience)理论、资本利得税以及持股时长的差异可以解释中美个人投资者处置效应形状的差异。

最后，发现V形处置效应在不同投资者群体中具有明显的差异性。不同理性程度投资者的处置效应强度应该不同，因为处置效应的差异主要来源于股票卖出对盈亏敏感性的差异，所以理性程度更低的投资者的卖出对盈利更敏感，对亏损更不敏。本章按照投资者的性别、年龄、受教育水平划分子样本进行检验，发现女性、年龄越大、受教育水平越低的投资者卖出决策对盈利更敏感，对亏损更不敏感。

参考文献（略）