金融论文范文代写：“市值蒸发”降低了公司的现金持有吗？——基于公司权益尾部风险视角

本文是一篇金融论文，本文丰富的研究结论对我国上市公司和政府管理层均具有一定的启示意义。对于上市公司层面来说，公司应该建立相应的资金池，加快建立风险管控和应对机制，优化现金管理制度，储备足够的现金持有，防患于未然，以此来应对公司权益尾部风险，保证公司的日常正常经营和资金链不断裂。

1绪论

1.1研究背景及研究意义

1.1.1研究背景

1978年以来，在伟大的改革开放政策引领下，中国共产党带领全国人民勠力同心、共同奋斗，创造了一个又一个载入史册的辉煌成绩。经过四十多年的飞速发展，我国的经济实力和综合国力均显著增强。从GDP总量来看，我国的GDP总量已经超过众多发达国家，跃居世界第二位，仅次于美国，成为世界第二大经济体。从GDP增速来看，我国GDP增速始终保持在中高增长水平，即使在2020年新冠疫情的阴影笼罩下，我国也是全球少有的依然保持经济正增长的国家之一。与此同时，我们也应该清晰地认识到我国的市场体系建设、法制体制建设和信息环境建设相较于中美等发达国家来说，仍然存在较大的进步空间（Allen et al.，2005；Yao&Yueh，2009）。

在世界经济全球化和一体化融合大发展的背景之下，机遇创造机会的同时也暗藏着诸多危机和风险。近些年来，外部宏观经济环境复杂多变，各类金融危机事件频繁发生，如1987年美国股市的“黑色星期一”事件，美股集体跳水，随后风险快速传染，相继带动全球各大股市纷纷暴跌；1994年墨西哥爆发金融危机，墨西哥本国汇率和股票狂跌不止，并且很快波及拉美地区国家；1997年亚洲金融风暴横扫整个东南亚，造成亚洲多国货币贬值、股市暴跌、企业破产和工人失业，严重阻碍了亚洲各国经济发展的脚步；2008年由美国次级房屋信贷危机引发的全球性金融危机，美国多家大型金融机构相继破产倒台，危机不断蔓延引发全球金融海啸，世界金融市场市值蒸发过半，各国实体经济也损失惨重。除此之外，各种难以预料的“黑天鹅事件”也时有发生，如近期的中美贸易战、新冠疫情和俄乌冲突等，这类事件的突发会对经济金融发展造成巨大冲击。2020年新冠疫情突然爆发，引发经济金融危机，大量企业停工停产，实体经济受到重创。股市作为反映实体经济的“晴雨表”，在疫情发生时各国股市均经历了惨烈的暴跌情形。这些屡次爆发的金融危机和始料未及的“黑天鹅事件”虽然发生的概率较低，但是一旦发生必将给实体经济和金融市场带来猛烈的负面冲击。此外，公司所处行业环境波动以及公司层面可能存在着一些经营和管理不当行为，导致公司的资本市场表现时常受到巨大负面冲击。此时，公司的资本市场表现极其糟糕，这些极糟糕的市场表现也被称之为权益尾部风险或股票尾部风险。公司权益尾部风险一旦发生，在股票市场上统一表现为股票价格大跌，资产遭遇快速大幅贬值，公司“市值蒸发”严重。

1.2文献综述

本节首先回顾了现有文献关于公司现金持有的研究内容，主要包括公司现金持有的影响因素和现金持有的经济后果这两大类。其次，对公司权益尾部风险的相关研究进行了详细的介绍。最后，总结梳理国内外相关文献并进行文献评述，进而指出了公司权益尾部风险与现金持有间的研究空间和研究价值。

现金作为公司流动性最强的资产，是公司维持日常经营活动的“血液”，也是公司财务管理的重要内容之一。自凯恩斯提出货币需求理论以来，现金持有一直以来就是学术界和实务界共同关注的焦点。针对公司现金持有水平的研究主要有两个方面：影响因素和经济后果。

1.2.1现金持有影响因素的研究

分析国内外学者关于现金持有影响因素的研究，大致可以归纳为两大类：宏观环境层面影响因素和微观企业层面影响因素。

宏观环境层面影响因素：宏观环境方面，微观企业作为经济运营的最小细胞，在助推宏观经济增长的同时，其持有的资源、经营行为及财务决策等势必受宏观环境的限制、调控及影响。宏观经济周期可分为四个阶段：繁荣、萧条、危机和复苏。宏观经济周期的波动会导致公司所面临的外部环境变化，因此，公司会及时地调整现金持有水平以此来适应这种变化（Anand et al.，2018）。普遍认知中，人们认为在宏观经济繁荣时期，公司有着良好经营状况、较低的违约概率和较低的外部融资成本，而在宏观经济衰退期，公司面临经营状况恶化、违约风险上升和外部融资困难等情境。江龙和刘笑松（2011）、Anand et al.（2018）通过实证检验证实了这一点，实证结果表明在经济繁荣期公司持有的现金较少，而在经济衰退期公司持有的现金较多。在金融危机时期，公司面临的外部环境极其恶劣，因此，公司的现金调整成本显著增加，公司将出于预防性动机而持有更多的现金（Pereira&Morais，2018）。然而，公司往往是通过感知宏观经济的不确定性来调整相应的现金持有水平，而不是经济周期的现行情况。因此，国内外众多学者对于宏观经济不确定性也进行了相应的研究（Baum et al.，2004；梁权熙等，2012），研究结果均表明当公司感知到宏观经济环境的不确定性时，公司管理层往往基于预防性动机而提高现金持有，以此来消除这种不确定性。

2基础理论

2.1货币需求理论

早在上世纪30年代，Keynes（1937）就提出了现金持有的货币需求理论，并很快得到了学术界的广泛关注。凯恩斯认为，公司持有现金主要基于三大动机，即交易性动机、预防性动机和投机性动机。

交易性动机是公司为了满足日常的经营活动而预留现金，持有现金具有多种用途，如购买原材料、发放工资和缴纳税收等。公司维持正常的运转，必须持有一定量的现金满足交易性需求。预防性动机是指公司需要一定的资金来更好地应对突发事件，确保经营活动的安全性。因此，公司积累现金作为缓冲，为其财务遭受不可预见的冲击做好准备。经济环境的不确定性和组织开展经营投资活动的性质解释了现金持有的预防性动机。外部环境的变化通常是不可预测的，但与该经营投资活动相关的可能风险和盈利能力可以进行先验计算。这并不排除在任何人都无法提前预测的情况下发生了不可预测事件的可能性，例如失去重要客户或有希望的项目，甚至发生灾难。事实上，这些公司可能面临两种情况：要么是融资渠道无效，要么是这些渠道的成本异常高昂。在这种情况下，这些公司将遇到困难，并将被迫放弃这些项目，因此这些公司有极大的兴趣积累现金。投机性动机主要表现为公司在日常经营过程中持有更多现金，以此抓住良好的投资机会，提高公司的收益。与其他资产相比，现金具有非常强的流动性，可以为公司抓住良好的投资机会。因此，一些公司持有现金是为了能够抓住偶然的良好投资机会，这也就是凯恩斯提出的投机性动机。Myers&Majluf（1984）提出现金持有是存在价值的。公司的外部融资成本很可能由于信息不对称而较为昂贵。如果公司没有足够的现金流，公司很可能会错过良好的投资机会。

2.2权衡理论

权衡理论作为资本结构理论的一部分，其最早产生于MM理论。在MM理论研究中，权衡理论的主要内容是债务的税收减免与破产成本之间的权衡，以及如何确定最优的资本结构。在将权衡理论从解释资本结构方面转到解释公司现金持有水平时，研究的重点是公司持有现金的带来的成本和收益之间的权衡。

根据Kraus&Litzenberger（1973）提出的权衡理论研究成果，公司的现金持有存在一个最佳水平，它是平衡现金持有的边际收益和边际成本的结果。公司获得现金持有带来多方面收益的同时，同时也付出了相应的成本。如果公司持有的现金越多，机会成本越高，交易成本越低。如果公司持有较少的现金，机会成本较低，而交易成本则较高。因此，公司需要权衡交易成本和机会成本，而两者之间的平衡最终决定了公司现金持有的最优水平。公司持有现金的好处是多方面的。首先，现金持有能够节省交易性动机中提到的外部融资时发生的交易成本。其次，现金持有能够帮助公司抵御风险和不确定性，降低公司发生财务困境的可能性。最后，现金持有能够避免公司错过有利投资机会，增加公司的收入同时也可以提升公司的价值。公司现金持有同时会带来一定的成本。持有现金的成本包括各种因素：公司无法及时获得流动性，因此会错过有利投资所带来的回报。同时公司还将错过债务融资所带来的税收优惠。此外，现金可能会被管理者随意使用，从而导致代理成本。因此，公司在做现金持有决策时，应充分权衡现金持有的利弊，根据市场外部环境以及公司自身经营发展状况，确定最优的现金持有水平。

3理论分析与研究假设............................17

4研究设计............................................20

4.1研究样本与数据来源............20

4.2变量定义...................................20

5实证结果分析与检验...................................25

5.1基准模型回归结果...........................25

5.2稳健性检验...................27

6进一步分析

6.1分时期分样本

在我国特定的制度背景和市场环境下，企业产权性质的差异也是我国资本市场的特色之一。已有文献研究发现不同产权性质的公司，其现金持有水平存在着显著性差异（姜彭等，2015；蔡卫星和胡志颖，2016）。国有企业相较于非国有企业来说，更容易获得信贷支持、政府补贴和政策支持，因而国有企业的融资约束程度较低。另外，国有企业的最终控股股东为国有资本，其与政府的关系也更加亲密。当国有企业出现财务困境时，政府往往会伸出援助之手帮助其渡过难关。而非国有企业面对危机的策略往往就是自救，从而往往会事先储备现金应对危机的发生。因此，本文认为非国有企业比国有企业在应对权益尾部风险时的现金持有调整行为会更加敏感？为了回答这个问题，使用5%尾部风险阈值水平下的权益尾部风险，根据模型（4.2）对国有企业和非国有企业进行分样本回归。

结果如表6.1的第（1）（2）列所示，在国有企业和非国有企业的分样本回归中，两者均表现为由于预防性动机的现金调整策略导致现金持有与权益尾部风险之间呈现显著的倒“U”型关系。为了更加直观地看出两者间的区别，根据回归结果，通过画出分样本回归的二次拟合图来展现国有企业和非国有企业的现金持有策略差异。结果如图6.1所示，国有企业的尾部风险倒“U”型转折点相对非国有企业来说数值更大。

7结论与启示

近年来，我国资本市场取得了长足的发展，资本市场规模快速扩张，市场融资能力不断增强，法律法规、投资者保护制度和市场监管日益完善。但公司仍然时常受到内外部环境不利变化带来的负面冲击影响，资本市场暴跌现象时有发生。公司在资本市场这类极糟糕的市场表现也被称为公司的权益尾部风险，公司权益尾部风险一般使用在险价值（VaR）进行度量。权益尾部风险是威胁公司健康发展和资本市场有序运行的重要威胁之一。现金持有是公司抵御风险的强有力保障，也是将公司从风险和危机之中解救出来的最快速有效的工具。公司管理层在应对权益尾部风险时将积极主动地调整其现金持有决策行为。

本文以我国的资本市场为研究对象，选取2003年至2020年我国A股非金融类上市公司为研究样本，最终得到了30190个样本数据。实证研究了公司权益尾部风险与现金持有之间的相关关系，回答了公司管理层如何根据权益尾部风险水平调整其现金持有的问题。实证研究结果表明，公司权益尾部风险水平对现金持有的影响表现为先增加后减少的倒“U”型效应。在稳健性检验过程中，通过五种不同的稳健性回归检验，本文发现这种倒“U”型关系是显著且稳健的。通过深入的内在机制检验对倒“U”型结构剖析，实证发现了公司是在预防性动机和市值管理动机下根据权益尾部风险水平的不同而调整其现金持有量的。公司管理层在权益尾部风险较低时，基于预防性动机囤积现金，有备无患。随着现金持有水平上升，在权益尾部风险较高的困难时期，公司基于市值管理动机从而使用囤积的现金来增加其投资、现金分红和股票回购行为，提升投资者对公司信心，稳定公司股价，导致现金持有水平下降。因此，公司现金持有随着权益尾部风险水平的增加先上升后下降，呈倒“U”型结构。通过进一步分析，本文还发现公司应对权益尾部风险的现金持有调整策略会因一些公司特征和外部环境的不同而表现出差异性。通过进一步分析研究发现：（1）非国有企业比国有企业的权益尾部风险倒“U”型转折点更靠前，非国有企业的风险容忍度更加，在转折点之前，非国有企业比国有企业预防性动机更强，从而会持有相对更多的现金。在2008年金融危机爆发之前，公司对权益尾部风险的关心不够，权益尾部风险和现金持有的倒“U”型关系在2008年以后才开始凸显。（2）融资约束程度的差异对公司应对权益尾部风险的现金调整行为也存在着显著的差异。融资约束程度较低的企业由于更容易通过外部融资以零成本或低成本快速筹集所需资金，对权益尾部风险的现金持有调整行为更加不敏感。

参考文献（略）