金融论文代写：企业的过度负债与融资约束——基于过度投资视角的观察

本文是一篇金融论文，笔者认为企业的过度负债将会导致企业的融资约束水平上升，加剧了企业融资难的问题。这是因为根据权衡理论，企业存在一个最优的目标负债水平，当实际负债率超出最优负债水平时将会导致企业价值下降，对企业造成一系列不利影响，此时也将增大企业获取资金的难度。

第一章  引言

第一节  研究背景和研究意义

1.1.1  研究背景

改革开放四十多年以来，我国经济持续高速发展，经济总量已经稳居世界第二多年，成为了名符其实的经济大国。经历了高速化、粗犷式发展的前三十年，在近十年尤其是自2015年以来的时间里，我国一直在探索如何实现从经济大国到经济强国的转变。为此，党中央和国家领导人面对经济新常态，提出了以供给侧结构性改革理论为核心的一系列经济改革措施来实现高质量发展。习近平总书记为供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”的政策，用以解决我国经济面临的几个主要难题：落后产能过剩、楼市库存较大、经济债务高企。“三去一降一补”中包含了去产能——去除传统制造业的过剩产能，尤其是高消耗高排放行业；去杠杆——改善债务结构，减少杠杆率，释放金融风险，促进经济持续健康发展；降成本——主要是为了降低企业税费负担和财务成本，为实体经济让利。可以看到上述三个部分的内容都直接与实体经济息息相关，推动企业降低债务和各项成本，在公平的融资环境中争取获得更高效的发展。

前一轮由于供给侧改革和去杠杆等宏观政策导致的紧缩状况，许多民营企业再次因为资金链断裂、融不到资金而接连倒下，而以往和政府信用高度绑定的、被认为不存在融资问题的国有企业也在改革的浪潮声中由于资金问题出现了许多兼并重组、破产清算、市场化经营、国企债信仰破灭等新现象。本文正是在上述背景下，结合去杠杆政策的实施、企业融资环境的改善等议题，以更加微观的企业视角，对当前企业的过度负债和融资难等情况进行了研究。

第二节  研究方法和研究内容

1.2.1  研究方法

本文主要是通过理论分析和实证分析相结合的方法对企业的过度负债与融资约束问题进行了研究。

理论分析方面：本文参阅学习了大量国内外有关融资约束、过度负债相关问题的研究文献，对融资约束、过度负债问题的形成及其后果均有了一定的了解，并在此基础上探讨理论上二者可能存在的关系，并着力于解释这种关系的影响路径和可能影响关系牢固性和程度性的因素。

实证分析方面：本文通过学习各类文献中对于企业融资约束、过度负债、投资效率等问题的量化描述与实证分析，经过深入的对比和思考，重新构建了各项所需要的变量指标。本文选取了A股上市企业2006年至2020年的年度面板数据，为相关问题构建了相应的实证模型，并应用了按年份行业分组回归、固定效应面板回归、中介效应检验三步法、Bootstrap法、最大似然估计法等多种实证方法对模型进行了相应的检验，最终对实证结果做出了解释说明。

第二章  相关概念和文献综述

第一节  融资约束

2.1.1  融资约束的概念和成因

企业的融资约束问题（Galindo and Schiantarelli，2003）在世界范围内都受到了学者们的关注，几乎公认的一点是融资约束将使得企业的经营和发展受限，阻碍企业实现其收益和价值最大化的目标。基于此，国内外学者对融资约束问题的形成原因和解决方法进行了一系列研究和探讨，相关文献也十分丰富，本文首先对融资约束的概念和形成原因进行阐述。 

绝大多数的学者认为，融资约束概念是由Fazarri和Athey（1987）根据信息不对称理论最早提出的。融资约束是指由于企业外部人士对企业相关信息的获取情况不如内部人员，因此在提供资金的时候会要求获得更高的风险收益，这就导致了企业采用外部资金的时候实际成本往往远高于内部资金，并不能满足经典MM理论中关于企业价值与资本结构无关的相关假设，进而阻碍了企业融资活动的现象。因此融资约束问题提出之初的核心要点是企业对于外部资金的获取受到了阻碍，这也是相当一部分学者后来开发出各式各样的衡量融资约束指标的出发点（Kaplan and Zingales,1997；Almeida et al.,2004；Whited and Wu,2006）。后来随着融资约束概念含义的拓展，众多学者开始关注企业内源融资约束，并把内部资金和外部资金的获取放到一起讨论，认为企业经营资金获取受限问题既受到了外部条件的影响，同时也受到了内部资金短缺的影响，形成了融资约束成因的内外因协同论（Clementi and Hopenhayn,2004；Chaney,2008；Manova et al.,2009）。也有学者把融资约束问题“聚焦化”，只讨论某类具体的外部来源资金的获取受阻，而非笼统的外部资金的概念：比如刘晓光和刘嘉桐（2020）在研究劳动力成本与中小企业融资约束问题时，将融资约束问题具化为银行提供信贷资金的信贷约束问题，并用企业是否获得了银行的贷款来衡量信贷约束有无受阻；又如李子广等（2016）在研究中小银行的发展对中小企业融资的改善和促进作用时，关注的仅仅是从银行渠道获得的银行贷款占中小企业的总资产的比重。

第二节  过度负债

2.2.1  过度负债的概念和界定

根据Modigliani和Miller（1958）的“MM理论”，当考虑税收时，负债融资能够使企业形成“税盾”进而降低融资成本，但同时考虑企业破产成本时，企业会存在一个最优资本结构，当超过该比例后，增加负债反而会降低企业价值。Graham和Harvey（2001）对392位企业首席财务官进行了调查，发现无论企业规模大小，出于对财务灵活性和信用评级的担忧，企业都会制定一个合适的资本结构。然而在实际企业经营中，由于扩大生产规模等需要，还是有许多企业存在超出最优资本结构进行过度负债的现象，国内外学者也对此进行了许多研究，目前对是否过度负债的界定方式主要有以下几种：

（1）多元回归：Harford等（2009）在以大型并购为背景研究企业是否具有最优资本结构时，通过用企业特征数据进行多元回归的方式来估计最优负债比例。国内如许晓芳等（2020）和周茜等（2020）参考陆正飞等（2015）的做法，以2007-2018年的我国上市企业为样本，选取企业盈利能力、企业规模、固定资产占比等变量，运用Tobit回归测算企业的目标负债率，当企业负债规模超过该比例时则为过度负债。

（2）行业类比：有的学者在关于企业资本结构适度性的研究中，通过测算样本企业负债率超过其所在行业负债率的平均数或中位数的程度来估计其过度负债水平（张会丽和陆正飞，2013）。

（3）抵税效果：Caskey等（2012）以通过债务融资带来的抵税收益最大时的负债比例为企业的最优资本结构，当超过该比例时，过度负债会造成破产成本增加从而削减利息带来的税收优惠。

第三章  理论基础和研究假设 .............................. 19

第一节  理论基础.............................. 19

3.1.1  委托代理理论 ................................ 19

3.1.2  权衡理论 ...................... 19

第四章  研究设计 ............................ 21

第一节  样本选取和数据来源...................... 21

第二节  变量的选取和测度........................... 22

第五章  实证分析 ................................. 30

第一节  描述性统计................................ 30

第二节  相关性分析................................ 32

第五章  实证分析

第一节  描述性统计

本文模型（3）—模型（8）中涉及变量的描述性统计结果如下表5.1所示。

根据描述性统计表5.1的结果可以看到，因变量融资约束得分FC1和FC2的最小值和最大值分别是1和10，这体现了前文构造融资约束评分后将得分区间标准化到[1，10]的操作，且两个得分的均值和标准差有所差异，可以作为相互补充，映证本文的观点。值得关注的是过度负债程度和过度投资水平的相关变量，由于均采用了模型残差的构建方法，EXDTA和EXINV的均值本应该为0，而此处显示实际情况是趋近于0，同理虚拟变量EXDTA_DUM和EXINV_DUM的均值接近于0.5。趋近而非完全等于的原因是：前期为保证估计过度负债程度模型（1）和估计过度投资水平模型（2）的准确性，为尽可能保持多的观测值，在对前两个模型进行估计时并没有对其余不参与模型的变量缺失值做统一的样本剔除处理。也即估计结束时生成的EXLEVB和EXINV的均值是精确为0的，但在后续统一剔除进入后续模型的变量中包含缺失值的样本后，形成了上述趋近而非等于的情况，经检验该情况并不会对后续模型的准确性造成影响。利息保障倍数对数值LNIPM的观测值明显少于其他变量，这是由于计算利息保障倍数时是用息税前利润除以财务费用，当财务费用为0或者为负时，说明该企业实际上是享有利息收入而非产生利息支出，因此该项指标失去了意义，表现为缺失值。还可以看到所有连续变量中，除了营收增长率和流动比率以外，其他变量的标准差都要比均值要更小，这较好地说明了样本中并不存在极端异常值，分布较为良好，同时也侧面反映了各家企业不同时段表现出来的成长性和短期偿债能力差异较大。从产权性质SOE的均值可以看到，国有企业大概占研究样本的40%，与民营企业的占比差异不大。另外，总资产报酬率ROA的均值约为7.5%，而标准差有5.1%，说明各家企业的盈利水平差距还是比较大的。

第六章  结论和建议

第一节  研究结论

企业的融资约束问题一直是过往研究中众多学者关心的话题，也是众多企业经营者、政策制定者的共同关切。本文通过回顾国内外学者对融资约束、过度负债和过度投资话题的相关研究，首先指出了过往研究中过多关注企业融资约束问题对其他企业活动的影响，又或是外部条件变化对企业融资约束的影响，较少从企业本身的过度负债倾向这个角度探讨其融资困难的形成原因，并进一步将与两者都有关联的过度投资问题纳入其中，这可能是本文的主要创新之处。之后，基于已有相关文献的总结和梳理，确定了以自行构建的融资约束综合性评分指标作为对企业融资约束水平的衡量，以企业实际负债率和目标负债率之差作为对企业过度负债的衡量，以企业实际投资水平和合理投资水平之差作为对企业过度投资的衡量，并以2006-2020年我国A股市场的主要上市公司为研究样本，建立起验证过度负债对融资约束影响以及过度投资作为部分传导机制的非平衡面板回归模型。通过本文的理论分析和实证研究结果发现：

（1） 企业的过度负债将会导致企业的融资约束水平上升，加剧了企业融资难的问题。这是因为根据权衡理论，企业存在一个最优的目标负债水平，当实际负债率超出最优负债水平时将会导致企业价值下降，对企业造成一系列不利影响，此时也将增大企业获取资金的难度。

（2） 企业的过度负债会诱发企业的过度投资，从而对融资活动造成负面影响，即企业的过度投资发挥了部分传导机制的作用。发生上述现象的原因主要是存在着多重的委托代理冲突，企业管理人会通过不断地增加资金来源以进行过度投资，通过做大企业规模以控制更多的资源，有利于其实现更多的私人利益；企业大股东也有动力通过扩大企业规模来实现更多实际掌握的资源；企业方由于只需要给债权人固定的利息，风险偏好明显大于债权人，也导致了过度投资的投机倾向。而上述问题必将会使得企业生产经营效益下降，信息不对称性的存在也会使得外部投资人要求更高的资金收益，从而加重了企业资金成本负担。

参考文献（略）